业务转向商业地产，税前毛利率提升：公司三季度单季度收入 1.5 亿元，与上季度基本持平，随着公司阳光上东项目接近尾声，公司主业已经转向商业地产；由于商业地产收入贡献占比提升，税前毛利率较上季度上升 2.2 个百分点，达到78.7%的高位，远高于往年 55%左右的平均水平。

    财务压力较小：公司净负债率 14.3%，处于行业低位，在手现金 3.9 亿元，较上季度末下降 41.5%，但短期借款已经全部偿还完毕，一年内到期的非流动负债仅 2.9 亿元，总体看来财务状况稳健。

    营业外收入带动单季度净利上升：单季度营业外收入 4400万元， 主要因期内公司收购天津德然股权的总价款下调 4400万元至 1.2 亿元，收购对价低于股权公允价值而录得营业外收益（原净资产评估价值约 1.6亿元） ，推动单季度净利润环比上升 27.3%至 7900万元。

    发展趋势

    公司向商业地产的战略转型在稳步进行中，但短期内，公司商业地产项目每年只能贡献约 2.5～3.0亿元租金收入，虽然公司 4季度预计将完成东光兴业（酒仙桥项目，股权转让价格 2.3 亿元，累计已收到 2.07亿元股权转让款及 3.6亿元债务补偿）处置，但目前住宅项目预收账款仅 9300 万元，未来两年业绩依然有较大不确定性。

    估值与建议

    我们暂时维持 2012 年和 2013 年盈利预测分别为每股 0.28 元和0.20元。 目前公司股价分别对应2012/2013年市盈率18.4倍和25.9倍，较 2013年 NAV溢价10%。我们认为公司转型商业地产将是个漫长过程，维持“中性”投资评级。

    风险提示

    政策风险，宏观经济下行风险。