08年上半年业绩增长54%，低于预期

    公司08年上半年实现主营业务收入11.4亿元，同比上升165.5%，实现净利润0.89亿元，合每股收益0.17元，同比上升53.7%，低于我们的预期11%，低于预期的主要原因是公司持有的招商银行和工商银行等股票期末市价下降导致公允价值变动损失5700万元。

    期内公司营业收入主要来自阳光上东二期C5/C8住宅项目，结算面积的增加是营业收入同比大幅上升的主要原因。上半年公司毛利率由去年同期的34.4%下降至28.0%，降幅为6.4个百分点，主要源于土地增值税计提增加。

    期内实现了较好的费用控制，三项费用率同比降低6.9个百分点至7.7%。但公允价值变动损失抵消了费用下降带来的净利率的提升，净利率同比下降5.7个百分点至7.8%。如果除却公允价值变动损失的影响，公司期内净利润为1.46亿元，净利润率为12.8%。

    公司上半年已实现的销售及租赁收入结合07年底预售房款（约9.6亿元），截至6月底，可结算资源达到我们08年收入预测（20亿元）的65%。08年下半年盈利将主要来自阳光上东二期剩下尚未销售的单元，可供结算资源不多。

    负债率上升，资金压力增大：净负债率56%，较07年底上升31个百分点，银行贷款占负债比率提高到51%，上升15个百分点；虽然负债率有所提高，但总体来看处于行业平均水平，财务状况比较稳健。货币资金4.9亿元，预收房款1.8亿元，分别比07年底下降36%和81%，资金压力增大（表2）。

    下调08、09年盈利预测：考虑到公允价值变动损失和北京房地产市场低迷的影响，我们下调了08、09年的盈利预测，调整后的盈利预测分别为0.34、0.43元，调整幅度分别为21%和16%（表3）。

    维持"审慎推荐"的投资评级：基于调整之后的盈利预测，公司目前股价对应的08年及09年动态市盈率分别为18.4倍和14.4倍，股价对09年末净资产值有35%的折让，估值较低。但考虑到公司近两年的业绩释放仍依赖于阳光上东一个项目，公司向商业地产转型过程仍需较长的时间和面临较大考验和不确定性，我们维持"审慎推荐"的投资评级。