净利润下降27%

    上周六，阳光股份（000608）公布年报：由于结算面积的下降，公司06年的收入和净利润分别下降13%和27%，每股收益为0.30元，利润不分配。公司的业绩低于我们的预期。

    结算因素掩盖销售向好的事实

    2006年，公司的收入主要来自阳光上东项目的销售及阳光大厦等投资物业的租金收入。由于可结算面积的减少，阳光上东的结算收入比上年减少约1.3亿元，但实际的销售情况并不差，年底的预售帐款余额反而比上年末增加约2亿元。何况，基于对北京房价的乐观判断，公司实际上有意控制了销售节奏。总之，项目结算收入的下降掩盖了销售形势向好的事实。

    毛利率未达预期，土地增值税减利14%

    不过，出乎我们意料的是，项目的毛利率并未如预期的那样出现上升。除了B区的毛利率由上年的36%提到47%，C3、C4区和C6、C7区的毛利率仅为31%和21%，低于我们的估计，也低于去年的平均水平。

    土地增值税对公司净利润的影响也不容忽视。我们注意到，公司06年计提了2168万元的土地增值税，相当于销售收入的2%（我们估计，计提的土地增值税记入了主营税金）。我们估算，如果考虑抵免所得税的因素，土地增值税的计提使公司的净利润降低大约14%。

    出租收入成为另一增长点

    2006年，公司的租金收入超过6500万元，增长49%。收入增长的来源是阳光大厦中对外出租部分的写字楼实现了出租，公司成功引入了长城证券等金融业高端客户。在业务转型后，租金收入将成为公司未来几年重要利润来源：2007年，通州项目将开始提供利润贡献；2008年，华创大厦、沈阳项目、上东A区也将先后提供利润贡献。我们估计，现有投资物业正常经营情况下，可为公司带来超过2亿元的租金收入。

    2007年，开发业务的收入仍主要来自阳光上东项目。除了C3、C4区和C6、C7区仍有大量已售未结楼盘外，C5、C8也计划于2007年底陆续竣工验收。因此，开发业务的可结算资源将明显增加。不过，项目能否按计划竣工结算仍旧是影响业绩的关键因素。我们假设07年的项目结算面积为9万平米，则开发业务的收入预计将达到15.8亿元。出租业务方面，通州项目的投入运营是主要的增长点，我们预计全年租金收入为9500万元。

    利润高峰推迟，调整盈利预测

    考虑到项目结算的可能推迟，我们调低公司07年的盈利预测，但调高08年的利润预测数。调整以后，我们预测公司07年的净利润为1.74亿元，以当前股本计算，每股收益为0.60元。利润的高峰被推迟到2008年，我们预期08年的净利润将达2.7亿元，每股收益0.94元。

    GIC入股将成为催化剂

    估值方面，当前股价相当于07年预测盈利的15.6倍。考虑了GIC入股带来的摊薄，08年预测市盈率为14.4倍。随着投资物业在资产比重中的提升，公司的收入结构将趋于改善，经营风险和财务风险也将下降。因此，公司的估值水平有望得到提升。我们认为，公司的合理市盈率未来可提升至18倍左右的水平。我们重申12个月内的目标价为11.2元，现价有将近20%的空间，维持"优势-2"评级。

    我们预期，新加坡政府投资公司（GIC）入股的申请有望在上半年获得批准。乐观的话，一季度内实现也不是没有可能。外资战略股东的进入，将提升公司的管理水平、拓展项目合作和融资渠道。这些都将成为股价上涨的催化剂。