2017 年业绩符合预期

    　　神州易桥公布2017 年业绩：营业收入5.16 亿元，同比增长25.27%；归属净利润6,422 万元，同比增长40.15%；归属扣非净利润-1.12亿元，同比下降578.03%。

    　　发展趋势

    　　整合企业服务公司带来的增量利润开始逐步显现，但须关注现金流、债务和商誉减值风险。

    　　（1）企业互联网服务实现收入3.18 亿元，同比增长85.5%。同时，减持凯莱英股份为公司带来投资收益1.10 亿元。

    　　（2）由于市场开拓、服务研发费用大幅增加，期间费用率达到62.21%。其中，销售费用、管理费用分别达到1.52/1.73 亿元。

    　　（3）关注现金流与偿债风险：①2017 年公司经营活动现金流-3,091 万元，同比下降240.27%。②公司2017 年末拥有货币资金9.60 亿元、银行理财产品1.85 亿元，但1 年内到期的股权支付价款约1.70 亿元，1 年后须支付的股权价款与业绩奖励约2.95 亿元。

    　　③若并购快马财税，公司将新增28.55 亿元应付股权转让款。公司须开拓多种融资渠道，以满足未来业务发展的资金需求。

    　　（4）关注商誉减值风险：①2017 年末公司商誉16.52 亿元，占总资产的43.05%。②若快马财税并表，将增加商誉26.77 亿元。

    　　（5）预计2018 年第一季度公司归属净利润约4,000~5,000 万元。

    　　其中，公司通过减持凯莱英股票取得税前投资收益约1,299 万元。

    　　公司企业互联网服务业务市场开拓费用较上期减少，加之 “百城千店”计划利润进一步释放，使得服务业盈利。

    　　盈利预测

    　　我们维持2018/19e EPS 0.24/0.36 元不变。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应18/19 年30/20 倍P/E，维持推荐评级，但考虑到公司的现金流等风险，我们将目标价从12.8 元下调16%到10.8元，对应19 年30 倍P/E。

    　　风险

    　　现金流风险；核心股东减持；跨地域、跨业务种类拓展不及预期；外延扩张的管理与激励问题；市场、研发投入过高导致费用承压。