核心观点

    　　公司年产白银200 吨以上，白银资源储量近万吨，品位高、成本低，规模优势及成本优势突出，是国内白银资源龙头；公司积极扩产，增资控股菜园子铜金矿，跻身黄金新贵，强化贵金属战略，未来白银、黄金产量有望稳定增长。

    　　美联储加息步入尾声，实际利率向下构成贵金属向上驱动力，同时美元信用弱化，央行黄金现货储备有助于未来黄金价格保持高位，白银工业需求旺盛，且预计2023 年供应短期，金银价格有望打开向上空间。公司作为白银龙头，黄金新贵，将充分受益于金、银的量价齐升，业绩加速前行。

    　　事件

    　　上半年归母净利润下降40.97%

    　　盛达资源8 月29 日晚间发布半年度业绩报告称，2023 年上半年营业收入约8.17 亿元，同比增加35.04%；归属于上市公司股东的净利润约6115.29 万元，同比减少40.97%；基本每股收益0.0886元，同比减少41.01%。

    　　拟增资控股菜园子铜金矿，强化贵金属战略

    　　盛达资源8 月29 日晚间公告，公司或通过子公司拟以不超过3亿元的现金增资取得鸿林矿业不低于53%的股权，以实现对鸿林矿业的控股权，鸿林矿业的核心资产为菜园子铜金矿，位于四川省凉山彝族自治州木里藏族自治县，菜园子铜金矿具有工业品级金资源量17.05 吨，平均品位2.82g/t，铜资源量2.90 万吨，平均品位 0.48%。

    　　业绩简评

    　　锌价下行拖累上半年业绩

    　　1）按业务板块看，公司上半年8.17 亿营收中，贸易业务贡献3.04亿营收，增收难增利，毛利率-0.08%；金属采选业营收4.36 亿元，同比-18.52%，毛利率55.14%。公司上半年整体毛利率走低主要受贸易业务占比提升导致。

    　　2）分产品看，锌精矿（含银）营收1.71 亿，同比-20.3%，毛利润0.67 亿元，同比-58.0%，毛利率39.0%，同比-14.6pct；铅精矿（含银）营收2.61 亿，同比-16.1%，毛利润1.74 亿，同比-15.3%，毛利率66.8%，同比+0.4%。

    　　3）锌价下跌形成拖累，据百川资讯，上半年锌精矿均价1.55 万元/吨，同比-20.0%，铅精矿1.36 万元/吨，同比-0.5%，白银均价5.30 元/g，同比+8.7%。

    　　银都仍是主力，金山业绩在下半年释放，光大是上半年业绩拖累主要因素公司拥有6 家矿业子公司，其中在产4 家，其中金山矿业是今年上半年业绩主要拖累项。1）银都矿业上半年，营收2.43 亿元，净利润1.05 亿元，分别同比+1.1%/-2.5%；2）光大矿业营收3.87 亿元，净利润277.4 万元，分别同比+92.5%/-95.7%；3）金都矿业营收1.08 亿元，净利润2614.4 万元，分别同比-11.4%/8.2%；4）金山矿业营收253.7 万元，净利润-3427.1 万元，分别同比-67.5%/-1.0%。因此，上半年业绩最大降幅影响来自光大矿业，单一矿山净利润减少6242.5 万元（公司整体净利润下降4225.0 万元），银都仍是公司主力矿山和盈利能力最强的矿山，金山作为第二大主力矿山，因气候影响，上半年作业时间较短，利润主要在下半年贡献。

    　　白银龙头，资源禀赋优势突出，产能扩张稳步推进1）公司目前年采选能力近200 吨/年，白银资源储量接近万吨金属，年产白银量超200 吨，奠定行业优势地位，银都、金都、金山、东晟的原矿白银品位均超200g/t，原矿品位高，成本优势突出，近年毛利率 一直在50%以上。2）东晟矿业25 万吨矿山建设项目正在推进，目前正在办理城乡规划、土地使用、环境保护、节能审查、安全生产、水土保持等相关报建手续，若进展顺利，预计一至一年半完成矿山建设，带来银产量的较大增长；银都矿业1.43 平方公里探矿权力争年内完成探转采手续；德运矿业已收到划定矿区范围的批复，目前正在进行开发利用方案的编制及评审工作，推进探转采手续办理。

    　　金融属性和工业属性双击，金银价格看涨

    　　1）金融属性方面，美联储加息已经步入尾声，名义利率达到近十五年的最高水平，后期降息一旦开启，名义利率带动实际利率下行构成白银金融属性驱动力；全球去美元化，需求从美元转向黄金实物，支撑未来长中期贵金属需求。2）工业属性方面，白银工业需求旺盛，供给增加有限，白银供应处于短缺状态，全球经济制造业见底回升，商品属性给予银价第二重上行动力。

    　　拟并购菜园子铜金矿，跻身黄金新贵

    　　拟并购菜园子铜金矿，跻身黄金新贵

    　　公司拟以不超过3 亿元增资取得鸿林矿业不低于53%的股权，鸿林矿业的核心资产为四川省凉山州木里县的菜园子铜金矿。菜园子铜金矿为中大型待产铜金矿，合计（331+332+333）矿石量605.6 万吨，金金属资源量17,049千克，平均品位2.82 克/吨，铜金属资源量29,015 吨，平均品位0.48%。

    　　列为凉山州重点项目，有望快速投产

    　　菜园子铜金矿于2019 年已经获得采矿权，证载生产规模为39.60 万吨/年，开采方式为地下开采，开采深度为3162 米至2202 米标高。菜园子铜金矿已经列入2023 年凉山州重点项目，且在2020 年已经完成生产巷道+2780m、+2730m 及+2680m 等中段的施工，公司预计将在一年至一年半内完成矿山选矿厂及尾矿库的相关配套建设工作，有望快速实现建成投产，按照设计采选规模及技术指标，投产后将平均年产约1 吨黄金。

    　　矿石易选易冶，成本或偏低

    　　根据经四川省国土资源厅评审备案的《四川省木里县菜园子矿区铜金矿勘探报告》，菜园子铜金矿矿区内探明工业矿体6 条（1、2、3、4、5、6 号），其中2、3 号矿体为主矿体。主要矿石矿物为黄铜矿和自然金，脉石矿物以石英、绢云母为主。通过浮选可获得含铜17.73%和金92.1 克/吨的铜金精矿，综合回收率为90.28%，矿石中不含其他可供综合回收的伴生有益元素，金属含碳量较低，砷含量很少，属易选冶矿石，选矿工艺简单，成本可控。

    　　地处重要成矿带，具有较好找矿潜力

    　　菜园子铜金矿床大地构造位于甘孜-理塘构造带南段，该构造带是川西高原一个重要的有色、贵金属成矿构造带，也是我国重要的贵金属成矿带之一，区域内已发现有四川黄金旗下的梭罗沟金矿（累计查明超过80 吨）以及耳泽金矿、阿加隆洼金矿、噶拉金矿等矿床几十处，具有良好的成矿潜力及找矿前景。

    　　盈利预测：我们预计2023-2025 年公司营收分别为21.0/22.6/29.7 亿元，增速11.6%/7.7%/31.6%，公司归母净利润分别为3.69/4.89/7.41 亿元，增速15.7%/30.4%/47.0%，对PE 分别为24/18/12 倍，给予买入评级。

    　　风险提示：1、公司产量增长依赖于东晟、银都、金山及德运的矿山新建或扩建，但矿山建设面临来自政策、环保、自然条件、人为因素等多方面的不确定性，因此矿山项目的建投产时间存在推迟可能；2、在产矿山产量受生产时间、矿石品位等多方面影响，若生产时间因自然因素或政策因素而缩短，或矿石品位下滑，则在产矿山产量则受到影响；3、贵金属价格受美联储货币政策、国内外经济形势、工业需求等影响较多，若美联储加息超预期，以及未来降息低于预期，则价格存在下可能；4、菜园子铜金矿未顺利交割，投建速度不及预期。