事件：公司披露2021 年三季报，2021 年前三季度，公司实现营收9.65 亿元，同比下降8.42%，实现归母净利润2.39 亿元，同比增长35.74%，实现扣非归母净利2.23 亿元，同比增长161.50%；单三季度，公司实现营收4.15 亿元，同比下降26.0%，环比增长10.0%，实现归母净利润1.26 亿元，同比下降20.0%，环比增长18.4%，其中扣非归母净利1.18 亿元，同比下降3.0%，环比增长25.12%。

    　　白银价格同比下滑影响公司三季度业绩。公司主营铅精粉（含银）、锌精粉（含银）以及银锭等，2021 上半年营收占比分别为54.28%、26.77%、5.25%。2021 年Q3 贵金属价格出现下滑，COMEX 白银2021 年Q3 均价为24.30 美元/盎司，同比下降1.20%，SHFE 白银季度均价为5193.7 元/公斤，同比下跌6.26%。基本金属方面，LME 锌与LME 铅2021 年Q3 均价分别为2991.34 美元/吨与2339.57 美元/吨，同比上涨28.11%与24.88%。白银价格同比下滑，影响公司2021 年Q3 的营收与业绩。

    　　原生矿产资源优势突出，未来成长性可期。公司下属矿业子公司中在产4 家，待产2家，白银资源储量近万吨，年采选能力近200 万吨，对应白银产能在220 吨左右。旗下主力矿山资源禀赋优异，其中，拜仁达坝银多金属矿是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山。目前，金山矿业48 万吨矿石采选改扩建至90 万吨，东晟矿业25万吨矿石采选以及德运矿业60 万吨探转采项目积极推进中。报告期内，公司持续推进收购贵州鼎盛鑫项目，扩大公司矿产资源优势，但目前涉及的审计、评估、矿山采选手续办理等工作尚未完成。该矿铅锌金属资源量为327.44 万吨，平均品位8.97%，银金属量约为830 吨，一、二期采选厂分别为30、168 万吨，分别于22 年、24 年投产。

    　　2025 年规划项目全部投产后，公司整体采选产能升至525 万吨，CAGR 27%，公司白银年产能从220 吨升至350 吨左右，CAGR 12%。

    　　光伏景气度上升，对白银需求形成拉动。白银作为导电性能最好的金属，主要用在电池片正银和背银，在光伏产业具有不可替代的作用。国务院颁布《2030 年前碳达峰行动方案》，推进光伏发电多元布局，并且到2030 年，风电、光伏发电总装机容量达到12 亿千瓦以上，具有良好增长空间。预计光伏行业景气度持续上行，我们预计中性情况下2025 年光伏用银0.59 万吨，供需缺口将达0.21 万吨。公司作为白银龙头或将受益。

    　　城市矿山业务切入新能源金属领域。公司通过控股子公司金业环保，对含镍、铜等危废进行处置，收取处置费并提炼新能源金属，符合国家“碳达峰”中的“城市矿产”

    　　指引；同时，与金山矿业建设一水硫酸锰生产线切入新能源金属领域，或抬升公司业绩。报告期内，公司投资设立北京盛达新能源金属股份有限公司，持股比例95%，实际控股100%，有望进一步落实新能源金属发展战略。

    　　盈利预测：未来公司金山、东晟和金业等子公司陆续投产，假设2021-2023 年白银均价（含税）分别5350、5350、5400 元/千克，矿石总产量分别为177/201/228 万吨，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别3.62/4.39/5.30 亿（之前预测4.63/5.30/6.

    　　23 亿），截止目前最新79.1 亿市值，对应2021-2023 年PE 分别22/18/15X。给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格波动、产能释放不及预期、安全生产、收购进程不及预期风险等。