上半年经营情况良好，公司业绩稳步提升。2021 年H1 公司实现营业收入5.50 亿元，同比增长11.94%，实现归母净利润1.14 亿元，同比增长490.81%。2021Q2 实现营收3.77 亿元，归母净利润1.06 亿元。公司净利润增速明显高于营收增速的原因是公司聚焦采选主业和发展战略，缩减毛利率较低的有色金属贸易业务，资产结构进一步优化，盈利水平和可持续发展能力得到提升。2021 年H1 有色金属价格持续高位运行，锌价从去年底的2.06 万元/吨涨至2.2 万元/吨，涨幅6.80%；铅价从去年底的1.46万元/吨涨至1.6 万元/吨，涨幅9.59%。2021H1 白银现货均价为5400 元/吨，较上年同期（现货均价为4005 元/吨）上涨34.83%，在铅锌价格高位运行的情况下，公司进一步聚焦采选主业，经营成果显著。

    　　主力矿山毛利率长期维持高位，铅精粉（含银）+锌精粉是盈利“主力军”。

    　　2021H1 铅精粉和锌精粉贡献了贡献了超80%的营业收入，公司坐拥优势资源，采用先进采选技术，毛利率持续处于行业领先地位，银都矿业拥有拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，一直维持在80%左右；按单一元素计量，该矿山银、锌的金属储量均达到大型标准，铅的金属储量达到中型标准。

    　　收购猪拱塘铅锌矿工作有序进行，公司利润有望进一步提升。3 月1 日公司发布公告拟以31.9 亿元收购贵州鼎盛鑫72.50%的股权，其核心资产为猪拱塘铅锌矿。猪拱塘铅锌矿为国内优质的多金属大型矿山，其中锌金属资源量246.06 万吨（平均品位6.74%）、铅金属资源量81.38 万吨（平均品位2.23%）、锗金属资源量592.62 吨。通过本次交易，公司的铅、锌、锗金属资源储量将大幅增加，核心竞争力进一步提高，业绩增长潜力巨大。

    　　一水硫酸锰项目已完工，切入新能源领域助力未来业务腾飞。公司下属金山矿业年产能为3.5 万吨的一水硫酸锰项目建设在去年已完工，今年六七月份进行试生产，公司后续计划进一步提纯生产电池级的一水硫酸锰。

    　　一水硫酸锰项目的建设完成后，除产出一水硫酸锰产品外，银、锰、金的回收率将明显提升。

    　　发展城市矿山，打造利润增长点。公司2020 年末以自有资金3,350 万元收购金业环保9.12%股权，收购完成后，公司持股比例达58.12%，成为金业环保控股股东。金业环保目前具有10 万吨/年危废处理能力，后续将扩建至具备20 万吨/年处置能力。项目将产出电解镍、铜粉、铬铁合金、碳酸钴以及金、银、钯等稀贵金属，如后续湿法冶炼项目顺利完成，公司将具备1 万吨电解镍产能，打造公司利润新增长点。

    　　白银产量备受关注，新项目投产后产量有望进一步提升。公司目前主力矿山6 座，在产矿山4 座，白银储量近万吨，年采选能力近200 吨，分别为控股子公司银都矿业（90 万吨）所属的克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，全资子公司光大矿业（30 万吨）、赤峰金都（30 万吨）分别所属的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿，以及公司控股子公司金山矿业（48 万吨）拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿。随着金山矿业改建项目以及东晟矿业、德运矿业两个项目投产。公司白银产量有望提升至300 吨。

    　　投资建议：公司现有矿山的基础上进行扩建，探转采等工作，同时确立了现有矿山与城市矿山并行的战略。随着全球经济不断复苏，有色金属价格有望保持高位运行，同时金山矿业等矿山的产量释放也为公司未来的业绩提供了支撑。我们预测2021-2023 年公司EPS 分别为0.51/0.66/0.76 元，对应PE26/20/17 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：产品价格大幅下行 产能释放不及预期 下游需求不及预期 行业产能释放超预期