2020 年前三季度归母净利润1.76 亿元，同比减少48.18%。10 月28 日晚间，公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入为10.54 亿元，同比减少46.15%；归母净利润为1.76 亿元，同比减少48.18%；扣非净利润0.85 亿元，同比减少66.31%。

    　　2020Q3 单季归母净利润1.57 亿元，同比上升22.70%，环比增长153.23%。2020Q3单季营收5.62 亿元，同比减少29.73%，环比增长60.11%；扣非净利润1.21 亿元，同比减少-6.16%，环比提升1.15 亿元；经营活动现金净流量2.24 亿元，同比减少30.43%，环比提升105.50%。公司前三季度经营业绩较上年同期下滑，主要归因于上半年疫情带来的复工延迟和价格下跌，Q3 业绩大幅回升主要归因于环比价格上行和销量增加。一是Q3 公司产品铅锌银价格环比分别增长8.95%、15.28、36.36%，同时公司降低低毛利率较低的贸易业务份额，使公司Q3 整体毛利率提升至50.58%，环比提升26.73pct。二是公司第三季度采选收入较去年同期增长24%，同时表示将会通过增加和优化作业台班等方式保障全年生产目标实现。

    　　城市矿山投产有望增厚利润，打造综合资源型企业。据2019 年12 月31 日公告，公司增资收购金业环保49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，目前金业环保一期6 万吨/年危废生产线投运，项目全部建成后将达到20 万吨产能，年产1 万吨电解镍等。

    　　原生矿山产能进入释放期，2020-2022 年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。未来随着一是金山二期扩至90 万吨/年，二是东晟矿业预计2021 年建成投产，三是德运矿业有望在2021 年建成投产，公司采选规模有望达到305 万吨，未来三年年均增速为15%，预计公司2020~2022 年矿产白银权益产量分别为178、198、227 吨，年均复合增速为11%。

    　　白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。

    　　维持“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022 年银价分别为4.50、5.38、5.75元/克，预计公司2020~2022 年归母净利润分别为3.17、6.29 和8.62 亿元，对应PE 分别为32、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A 股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，维持公司“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：1）产品价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。