受疫情拖累，公司2020 年中报归母净利润同比下滑90.9%。公司发布2020 年中报，实现营业收入为4.92 亿元，同比减少57.5%；归母净利润为1,924 万元，同比减少90.9%；扣非净利润-3,533 万元，同比减少128.3%。公司经营业绩较上年同期下滑，主要原因一是开工生产受限。受疫情影响，公司所属矿山人员返工受限，开工时间推迟1-2 个月，导致上半年产销量较上年同期明显下降；子公司金山矿业由于生产周期的原因，产出银锭时间较晚，未实现销售，利润贡献将主要集中在下半年。二是价格波动较大。上半年公司产品铅锌银价格同比分别增长-14.9%、-22.6、9.0%，铅锌均有较大程度的下跌和波动，导致公司整体毛利率同比下降8.5pct，进一步影响了公司业绩。全年生产目标不变，业绩有望在下半年释放。据公告，公司下半年将在保证安全生产的基础上，将通过增加作业台班，优化台班效率等方式，保障全年生产目标实现；同时抓住白银和黄金、铅、锌价格走势向好的有利局面，科学制定销售方案，实现公司经营效益最大化。

    　　城市矿山发展立足金业环保，努力打造综合资源型企业。据2019 年12 月31日公告，公司以1.8 亿元，对应2 倍PB，对湖南金业环保进行增资，持有其49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，公司向综合资源企业进行升级。2020 年5 月，金业环保首期危废处置设施经湖南省生态环境厅验收通过，取得一期6 万吨/年危险废物经营许可证，许可收集、贮存和利用六大类31 小类固体危险废物。目前金业环保一期生产线也已正式投运，项目全部建成后，将具备年处置20 万吨含镍危废的能力，年产1 万吨电解镍等材料。

    　　矿山产能进入释放期，2020-2022 年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业（90 万吨矿石/年）、金山矿业（48 万吨矿石/年）、光大矿业（30 万吨矿石/年）、赤峰金都（30 万吨矿石/年）、东晟矿业（25 万吨矿石/年）和德运矿业6 家矿业子公司，未来矿山逐步投达产，业绩有望迎来较高增长。

    　　据公告，一是金山矿业年产3.5 万吨一水硫酸锰项目完成主要设备的安装，正在进行设备调试，预计今年八月份投产，生产规模有望扩产至90 万吨/年。二是东晟矿业（70%）于2019 年12 月已取得采矿许可证，预计明年建成投产，其作为银都矿业的分采区，将加大供矿规模，提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021 年投产。据我们测算，项目投产后公司采选规模合计有望达到305 万吨，未来三年年均增速达到15%，预计公司2020~2022 年矿产白银权益产量分别为178、198、227 吨，年均复合增速为11%。

    　　白银受金融属性和工业属性双击向上，有望持续保持较大弹性。受全球疫情冲击，多国央行跟进刺激政策，随着金价上涨叠加白银工业属性的强化，白银大幅上涨。未来随着全球流动性持续向好以及工业需求的不断回暖，白银有望继续展现其较强的向上价格弹性。

    　　给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022 年银价分别为4.22、5.50、5.75元/克，预计公司2020~2022 年归母净利润分别为4.8、7.7 和10.2 亿元，对应PE分别为26、16、12x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A 股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，给予公司“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：1）白银价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。