事件：公司公布2019 年年报，营业收入29 亿元，同比增长20.1%；归母净利润4.48 亿元，同比增长8.9%，合0.65 元EPS，符合预期。

    　　评论：

    　　1、产能逐步释放，带动盈利能力扩张。营业收入大幅增加21%主要是金属贸易营业收入增加所致。利润则主要由矿采选业贡献，矿产量增量来自于赤峰金都十地银铅锌矿和光大矿业克什克腾旗大地分别30 万吨/年选厂逐渐达产。

    　　2、再入一子，保障持续扩张能力：年内公司分两步完成对德运矿业54%股权的收购。德运矿业持有的巴彦包勒格区银多金属矿探矿权银资源储量丰富且品位高，银金属量945.97 吨，平均品位189 克/吨，目前正在开展探转采相关工作。

    　　本次收购完成后，公司白银资源储量接近万吨，进一步巩固白银龙头的地位。

    　　当前公司具备银都矿业90 万吨+光大矿业30 万吨+赤峰金都30 万吨+金山48 万吨，合计接近200 万吨年采选能力。

    　　金山今年6 月将扩张到90 万吨/年采选能力。东晟矿业去年底东晟矿业取得生产规模为25 万吨/年的采矿权，15 万吨采选项目预计2021 年投产。此外赤峰金都十地银铅锌矿和光大矿业大地矿今年产量将继续爬坡。如果这些项目全部达产，铅、锌、银、金矿产金属产量有望较2019 年分别增32%、57%、61%、28%。

    　　3、城市矿山资源跨出第一步：上市以来，连续由集团公司注入成熟矿山，登顶国内白银矿产龙头。公司将继续发力，进一步扩大资源储量。2018 年公司提出极推进实施“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。公司进入金属资源回收行业，原生再生双轮驱动，保障公司资源持续扩张能力。

    　　2019 年公司斥资18 亿收购金业环保49%股权，成为其第一大股东，进军新能源金属资源行业。项目建成后，将具备年处置20 万吨含镍危废的能力，年产1 万吨电解镍，以及铜粉、碳酸钴等材料。公司公告，2020 年金业环保要建设完成10 万吨含镍污泥生产线建设，并实现“当年取证、当年运转、当年盈利”。

    　　4、推荐逻辑：现有项目能够保障未来四年主要金属产量逐年大幅提升。原生+再生双轮驱动的战略保障帮助公司在未来资源上的掌控愿景。预计2020-2022年实现归母净利润分别5.65/6.55/8.08 亿元，对应EPS 分别0.82/0.95/1.17 元，对应市盈率14/12/10 倍。近期受到全球恐慌拖累，各类风险资产悉数下跌，银价跌至11 年新低，金银比更是刷出历史新高。随着各国央行纷纷降息等宽松政策出台，贵金属价格有希望重回上升通道，而高金银比和公司低估值提供了安全垫。作为白银龙头估值垫底贵金属板块，也处于公司历史估值最低点。维持“强烈推荐-A”评级。

    　　5、风险提示：疫情对全球经济的影响，矿业权无法如期办理，在建项目投产达产不及预期，矿山开采安全生产风险，并购失败风险，铅锌银价格不及预期等。