2019 财年营收同比增长20.77%，归母净利润增长8.91%，保持稳步增长。公司发布2019 年财报，实现营收29.01 亿元，同比增长20.77%，扣除贸易营收13.35 亿元，同比增长5.22%；归母净利润4.48 亿元，同比增长8.91%，扣非净利润3.76 亿元，同比增长23.33%，扣除贸易实现毛利润8.87 亿元，同比增长7.98%；2019 年实现铅、锌、银、金的产量为1.93 万吨、3.00 万吨、214.57 吨，234.42 千克，同比分别增长27.54%、16.02%、24.92%、44.3%，当年销售量分别为2.07 万吨、3.22 万吨、237.45 吨、234.71千克，同比分别增长61.44%、42.84%、5.62%、-57.56%，据我们测算，除贸易外，矿产银、锌、铅、金收入占比分别约为52%、25%、18%、5%。2019 年受全球经济低迷影响，公司经营主产品铅和锌价分别下降13%和11%，导致公司整体毛利率下降3.49pct，但公司通过产量释放和库存销售，继续维持利润稳步增长。

    增资收购金业环保49%股权，进军城市矿山，打造综合资源型企业。据2019 年12月31 日公告，公司以1.8 亿元，对应2 倍PB，对湖南金业环保进行增资，持有其49%股权，成为第一大股东，稳步推进公司“原生矿产资源+城市矿山资源”双轮驱动的发展战略，公司向综合资源企业进行升级。金业环保位于湖南郴州，主要对含重金属、工业固废等危废进行环保处置和回收利用，收取危废处置费，主要产品为镍、铜、金、银、钴、钯等稀贵金属以及废渣制取的工业石棉。据公告，公司设计产能为20 万吨/年重金属污泥（固废）处置能力及17 万吨/棉岩棉生产能力，预计2020年一季度项目10 万吨金属污泥处理生产线可建成并试生产。

    并购德运白银矿山，进一步巩固白银龙头地位。据2019 年9 月5 日公告，公司收购德运矿业54%的股权，实现绝对控股。德运矿业持有巴彦包勒格区银多金属矿探矿权，目前正开展探转采工作，矿银资源储量丰富且品位高，银矿体含银金属资源储量946 吨，平均品位189 克/吨，伴生银397 吨，品位35 克/吨。本次收购完成后，公司白银资源储量接近万吨，优势进一步凸显，白银行业龙头地位进一步巩固。

    矿山产能进入释放期，2020-2022 年矿产银、锌、铅产量成长性凸显。公司目前拥有内蒙古银都矿业（90 万吨矿石/年）、金山矿业（48 万吨矿石/年）、光大矿业（30万吨矿石/年）、赤峰金都（30 万吨矿石/年）、东晟矿业（25 万吨矿石/年）和德运矿业6 家矿业子公司，未来矿山逐步投达产，业绩有望迎来较高增长。据公告，一是金山矿业二期扩产至90 万吨规模计划2020 年年中投产。二是东晟矿业（70%）已取得采矿许可证，预计在今年建成投产，其作为银都矿业的分采区，将加大供矿规模，提升银都矿业盈利能力。三是德运矿业有望在2021 年投产。据我们测算，项目投产后公司采选规模合计有望达到305 万吨，未来三年年均增速达到15%，预计公司2020~2022 年矿产白银、矿产锌、矿产铅权益产量分别为187、227、244 吨，2.4、2.7、2.9 万吨，1.7、1.8、2.0 万吨，2019-2022 年均复合增速分别为15%、8%、7%。

    白银短期受金融属性和工业属性双击向下，经济企稳后有望迎来向上弹性。近期全球疫情严峻，多国央行跟进刺激政策，市场恐慌情绪严重，多国股市进入熊市，投资者抛售贵金属套现用于补充自身流动性，叠加白银工业属性的疲软，白银大幅下跌。当前白银已经跌至白银矿山成本80%分位线，未来随着全球流动性恢复以及工业需求的回暖，白银有望展现其较强的向上价格弹性。

    给予“增持-A”投资评级。我们假设2020~2022 年银价分别为3.95、4.15、4.36 元/克，预计公司2020~2022 年归母净利润分别为4.8、7.0 和8.2 亿元，对应PE 分别为15、10、9x，业绩增长主要来自于公司原生矿山和城市矿山产能不断释放，白银、铅锌等金属产量稳步提升，考虑到公司在A 股中的稀缺性以及白银业绩具有较大弹性，公司可享受一定估值溢价，给予公司“增持-A”投资评级。

    风险提示：1）白银价格大幅下行；2）公司产能释放不及预期。