投资要点

    公司披露2019年度报告：2019年营业收入为29.0亿元，同比增长20.8%；营业利润7.1 亿元，同比增长13.4%；归母净利润为4.5 亿元，同比增长8.9%；扣非归母净利润为3.8 亿元，同比增长23.3%；加权平均净资产收益率为22.13%，同比下降3.43pct。

    金都+光大产能逐步提升，带动收入端快速增长。（1）产销提振带动收入端快速增长：受益于金都+光大产能逐步提升，带来公司金属产销量快速提升，其中铅销量同增61.44%至2.1 万吨，锌销量同增42.84%至3.2万吨，带动2019 年公司营收快速提升约21%。另一方面，黄金销量同比减少57.56%至235 千克，主要系2018 年销售中含往期库存所致，白银销量238 吨，小幅同增约5.6%。（2）盈利能力较去年小幅下滑，主要系贵金属销量下滑所致：盈利能力方面，2019 年公司毛利率、净利率分别为31.13%/19.31%，同比分别下滑3.49%/3.90%，总体保持平稳，主要受2018 年销售大量往期白银库存影响。

    收购德运矿业带来资源端新增量，收购金业环保布局城市矿山业务。（1）随着2019 年9 月完成对德运矿业54%股权的收购，公司下属矿业子公司增至6 家，白银资源储量接近万吨，年采选能力近200 万吨；其中在产矿山包括银都矿业旗下拜仁达坝多金属矿、金山矿业旗下新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿、光大矿业及赤峰金都拥有的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿。（2）在建矿山方面，东晟矿业拥有的克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿，已于2019 年12 月取得生产规模为25 万吨/年的《采矿许可证》；德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采的相关手续，预计东晟矿业、德运矿业两大在建项目将构成2021 年及之后公司的重要增量。（3）德运矿业目前拥有1 项探矿权，所属巴彦包勒格区铅锌多金属矿银资源金属量约946 吨（品位189 克/吨）、铅资源金属量约1.7 万吨（品位1.88%）、锌资源金属量9541 吨（品位2.10%），同时具备不俗的伴生资源储备，带来公司资源端储备进一步提升。（4）2019 年12 月公司收购金业环保，正式进军新能源金属资源行业，预计金业环保项目建成后，将具备年处置20 万吨含镍危废的能力，年产1 万吨电解镍，以及铜粉、碳酸钴等材料。

    资源增储+城市矿山项目带来新增量。受益德运矿业并表及城市矿山业务的持续推进，公司资源多元化布局进一步打开成长空间。调低公司2020-2022 年盈利预测，预计将分别实现归母净利4.96 亿元、5.97 亿元、7.00 亿元，对应的EPS 分别为0.72、0.87、1.02，以3 月16 日收盘价11.17 元/股对应的PE 为15.6X、12.9X、11.0X。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：铅锌价格断崖式下跌