一、事件概述

    公司3 月16 日晚发布2019 年年报，营业收入29.01 亿元，同比增长20.77%，归母净利润4.48 亿元（+8.91%），归母扣非后净利润3.76 亿元（+23.33%）；EPS 为0.65 元。

    二、分析与判断

    业绩：价格下跌拖累铅锌业务，金银收入下滑系存货销售影响

    矿采选业务平稳，收入增长由贸易业务贡献，2019 年毛利率31.13%，同比下滑3.49 个百分点，主要因铅锌价格下跌及贸易业务扩张。2019 年SHFE 铅均价16343 元/吨，同比下滑16%，SHFE 锌均价20000 元/吨，同比下滑14.5%；导致铅、锌业务毛利率分别下滑4 个百分点和21 个百分点；金银业务收入下滑，毛利率小幅上升主要系金银价格上涨以及2018 年存货销售影响（黄金2018 年销量553kg，2019 年销售235kg）。

    费率：整体稳健，财务费用上升系并购贷款增加所致

    三费费率6.99%，同比抬升0.89 个百分点。其中，销售费率0.09%，小幅下降；财务费用率1.67%，同比上升1.31 个百分点，主要是2018 年底并入金山矿业带来的并购贷款增加所致；管理费用率5.23%，同比下滑0.39 个百分点。

    外延：增加优质采矿权，进军城市矿山

    公司9 月2 日实现对德运矿业绝对控股（54%），德运矿业的巴彦包勒格区银多金属矿银资源储量丰富且品位高，银矿体的银平均品位189.0 g/t，伴生银平均品位35.0g/t；目前正在开展探转采工作。12 月，公司增资获得金业环保49%股权，金业环保主要从事危废处置服务及金属、矿棉的提炼冶炼。金业环保项目建成后，将具备年处置20 万吨含镍危废的能力，年产1 万吨电解镍，以及铜粉、碳酸钴等材料。

    三、投资建议

    考虑公司旗下原有矿山经营稳健，金山矿业年产3.5 万吨一水硫酸锰项目有望于2020H1调试并投入生产，公司业绩有望稳步增长。预计2020/2021/2022 年EPS 分别为0.72/0.89/1.03 元，对应当前股价PE 分别为15/13/11X。公司估值处于近5 年来估值25%分位数以内，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    产品价格超预期下跌，项目投产进度不及预期。