厚积：稳健经营，业绩稳步增长。公司一直稳扎稳打，受益于较高的银品位，虽然受到明显的贵金属价格周期影响，但仍保持20%以上的净利润率水平；并且一直保持较低的负债率。通过资产整合和兼并重组，公司矿产品含银量已然从100 多吨水平增加至目前400 吨左右。

    薄发：内生增长与外延扩张并行，巩固公司白银龙头地位。公司拥有6 家矿业子公司，矿产资源储量丰富且品位较高，白银资源储量近万吨，资源优势明显，具体来看：1）银都矿业，业绩增长“稳定器”：设计采选能力90 万吨，静态服务年限在10 年以上，此外东晟矿业将作为银都矿业的分采区，规划采选产能达到25 万吨；2）光大矿业，选厂全面投产，盈利能力逐步增强，设计产能30 万吨/年，于2017 年正式开采；3）赤峰金都，拥有白音查干采矿权、十地采矿权、十地外围探矿权、官地探矿权，设计采选能力30 万吨/年；4）金山矿业，公司业绩的主要增长点，资源储量达3700 多吨，目前采选能力为48 万吨，预计于2020 年6 月底扩张至90 万吨；5）德运矿业，持有巴彦包勒格区银多金属矿探矿权勘查区，拥有银资源量946 金属吨，亦成为公司未来业绩的增长点。

    双轮驱动：收购金业环保，叩响“城市矿山”第一枪。金业环保从事资源综合回收利用业务，行业发展前景广阔，项目规划20 万吨/年重金属污泥（固体危废）及17 万吨/年岩棉生产能力，分两期建成，一期预计于2020年投产。

    黄金上行趋势未改，金银比维持高位，银价同涨亦具备超涨期权。1）受新冠病毒影响，全球宏观经济短期下行压力较大，贵金属板块上涨逻辑又摆动至第一阶段（国债收益率回落驱动真实收益率下行）；2）以史为鉴，“避险情绪+经济转弱预期”驱动贵金属价格上行，贵金属板块有望获得超额收益；3）从金融属性来看，金银价格具有同涨同跌的特点，更为重要的是，当前金银比为88，为历史高位，具备下修动能，白银超涨期权特征显著。

    投资建议：公司采取“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略：目前公司采选能力接近200 万吨，远景采选能力将达到285 万吨，含银量或从200多吨增至400 吨左右，成长属性突出；同时公司估值处于行业及历史相对低位，估值优势凸显，下行安全垫充分。假设2019-2021 年白银价格分别为3926/4908/5398 元/公斤，预计2019/2020/2021 年归母净利润分别为4.6/5.7/7.9 亿元，对应EPS 分别为0.67/0.83/1.14 元，目前股价对应的PE 估值水平则分别为21X/17X/12X。维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。