核心观点：

    　　1．事件

    　　公司2019 年前三季度营业收入19.57 亿元，同比增长1.46%，扣非归母净利润2.53 亿元，同比增长10.73%；实现每股收益0.49元。其中2019Q3 单季度公司实现营业收入8 亿元，同比减少23.45%；扣非归母1.29 亿元，同比增长17.06%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）白银价格的上涨，支撑公司业绩

    　　报告期间，全球经济共振下行，中美贸易战不断反复影响，市场风险偏好下行，以美联储为首的各国央行开启降息潮，驱动黄金价格大幅上涨，而白银价格也跟随黄金价格在三季度大幅上涨。

    　　2019 年前三季度上金所白银现货平均价格为3772 元/千克，同比升高4.03%，其中2019Q3 白银价格从3547.65 元/千克上涨至4110.40 元/千克，同比上涨15.90%，环比上涨15.86%。而受到经济放缓，需求不振影响，2019 年前三季度锌锭市场平均价格为20855 元/吨，同比下降13.01%；铅锭市场平均价格为16822 元/吨，同比下降12.31%。白银价格的上涨，支撑了公司业绩的增长。

    　　此外，公司赤峰金都矿业30 万吨选矿厂投产后，有助于公司进一步释放白银产能，支撑公司的业绩增长。

    　　（二）全球经济下行趋势愈发明显，利好银价上行近期受中美贸易战基本达成协议，英国脱欧达成初步协议影响，市场风险偏好有所回升，这令黄金价格短期出现回调。但从中期来看，全球经济共振下行的趋势明显。美国制造业8、9 月PMI分别为49.1、47.8，已连续6 个月下跌并连续2 个月低于枯荣线下；美国9 月非农就业报告薪资水平大幅下滑，仍然是影响经济运行和降息的不稳定因素；而作为美国经济支柱的9 月零售销售额实现7 个月来首次下滑。市场主要担心全球经济不景气拖累美国制造业下滑从而影响薪资水平，进而影响美国消费支出，并最终影响美国经济。另外，欧盟制造业PMI 数据已经连续8 个月低于枯荣线，并接近于衰退线。我们认为随着中美贸易战缓和与等利空因素过后，英国脱欧初步协议并没有通过国内议会通过重新陷入僵局，同时随着全球经济尤其是美国经济数据下滑，将提升市场对美联储以及全球其他央行加大货币宽松的预期，以美欧为主要代表的全球经济下滑趋势愈发明显，以美联储为首的各国央行纷纷降息、对经济进行逆周期调节，美联储在2019 年已连续2 次降息，并根据FEDWATCH 的数据在年内有近90%的概率进行第三次降息，而欧央行则将在11 月重启QE。世界黄金协会数据9 月全球黄金ETF 及类似产品较8 月净流入39 亿美元，黄金总持仓量增加75.2 吨，创下2808 吨的历史新高，同时各国央行的黄金净购入量也在不断增长。

    　　全球各国央行进入新的货币宽松周期将显著压低各国国债的名义收益率与实际收益率，实际利率的降低以及黄金需求的不断上涨最终将推升黄金的价格，金银比的修复有助于后续银价的跟涨。

    　　（三）德运、东晟矿业探转采和金山扩产建设等项目推进成为未来业绩看点公司坚持按照董事会制定的每年至少并购一个优质项目的目标，今年7 月份以1.09 亿元完成收购德运矿业44%股权，公司在9 月份以自有资金2500 万元受让天山矿业转让的10%股权，最终以54%的股份实现对德运的绝对控股。德运目前正在开展探转采相关工作，该矿银资源储量丰富且品位高，银矿体含银金属资源储量946 吨，平均品位189 克/吨，伴生银397 吨，品位35 克/吨，共生铅平均品位1.88g/t，锌平均品位2.10g/t；锌矿体平均品位2.75g/t，伴生铅品位为0.37g/t。公司白银资源储量增加1353 吨左右，总资源量接近万吨，年采选能力近200万吨，公司白银行业龙头的地位将进一步巩固。

    　　3.投资建议

    　　公司在现有银都、金都、光大、金山、德运矿业的矿山改扩建、投资并购、探矿增储等内生外延方面的战略布局方向明确，受益于全球经济衰退风险加大，避险情绪抬升，利好白银价格中枢的抬升。白银价格上涨叠加公司产能的扩张，增强公司未来的业绩弹性。预计公司2019-2020 年EPS 为0.63/0.73 元，对应2019-2020 年PE 为21x/18x，给予“推荐”评级。

    　　4．风险提示

    　　1）银锌铅等金属价格大幅下跌；

    　　2）美联储降息进程不及预期；

    　　3）新建项目投产不及预期。