核心观点：

    1.事件

    公司2019 年上半年营业收入11.57 亿元，同比增长30.88%，归母净利润2.12 亿元，同比增长9.03%；实现每股收益0.31 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）赤峰金都选厂投产，支撑公司业绩

    报告期间，由于受国内经济下行压力持续加大、中美贸易摩擦不断升级，工业金属需求受到一定拖累，价格受到压制。2019 年上半年上金所白银现货平均价格为3603.10 元/千克，同比降低1.71%；锌锭市场平均价格为19316 元/吨，同比下降12.33%；铅锭市场平均价格为16348.44 元/吨，同比下降12.99%。金属价格的下跌，影响了公司业绩的释放。而报告期内，公司赤峰金都矿业30 万吨选矿厂投产后，公司白银产能进一步释放。产量的增长支撑了公司的业绩增长。

    （二）美联储进入降息周期预期加强，利好银价上行支撑公司业绩

    长期来看随着全球经济共振下行和贸易战不断升级的背景下，以美联储为首的全球央行全面进入降息周期的预期不断加强，全球进入货币宽松周期有利于贵金属以及白银价格的上涨。近期美国2年期短期国债收益率和10 年期长期国债收益率出现自2007 年6 月以来的首次倒挂现象，加强了市场对于美国经济进入衰退的预期。

    美国经济增速自2018 年二季度逐步回落，2019 年二季度GDP 环比折年增速下降到2.1%，前值3.1%。美国8 月Markit 制造业PMI 初值49.9,为2009 年9 月以来首次跌至荣枯线以下，预期50.5,前值50.4。不断反复的中美贸易战问题叠加不断加强的美国经济衰退预期，使市场对于美联储降息的预期再度上升，避险情绪升温，推升金银价格。银价进入上涨周期将使公司未来业绩有力保障。

    （三）收购德运矿业和金山矿业扩产建设等项目稳步推进成为未来业绩看点

    公司坚持按照董事会制定的每年至少并购一个优质项目的目标，今年7 月份完成收购德运矿业44%股权，并将继续磋商再收购7%-10%的股权，最终实现绝对控股。德运目前正在开展探转采相关工作，该矿银资源储量丰富且品位高，银矿体含银金属资源储量946 吨，平均品位189 克/吨，伴生银397 吨，品位35 克/吨。待本次收购完成后，公司白银资源储量增加1300 吨左右，总资源量接近万吨，年采选能力近200 万吨，白银行业龙头地位进一步巩固。

    目前，金山正在开展采选量由48 万吨扩产至90 万吨的准备工作，已经取得环评批复，预计2020 年中投产，同时一水硫酸锰生产线的建设，已完成立项、环评、稳评、主要设备招标和厂区设备基础开挖等工作，目前正在大规模开展建设工作，计划年底前完成主体建设和设备安装，并实现设备的单机调试。待项目建成投产后，金山矿业将完成对银、锰、金的有效提取和利用，同时将自身产业布局从有色金属扩大到化工饲料行业，为未来两年业绩增长和抗周期风险波动奠定基础。2019 年是金山矿业注入上市公司的第一年，公司承诺金山矿业公司2019 年度净利润不低于7,805.14 万元，2019 年度和2020 年度净利润累计不低于2.3 亿元，按照2019年完成最低利润值计，2020 年的利润增速将达到94.87%。另外，今年是赤峰金都、光大矿业业绩承诺期的最后一年，根据三河华冠的业绩承诺，光大矿业和赤峰金都2019 年度的扣除非经常性损益以及扣除配套募集资金产生的效益后实现的净利润分别不低于1.23 亿元和8670.85 万元，基本与2018 年持平，支撑公司的业绩。

    探矿增储方面，银都矿业于2017 年收购的东晟矿业巴彦乌拉矿区累计探明银金属量超过556 吨，目前正在办理相关探转采手续，预计2020 年底投产，项目达产后有望增加银都70 万吨采选产能。2018 年光大矿业大地矿区新增银金属量74.68 吨、铅金属量7,411.50 吨、锌金属量5454 吨，平均品位银 553.18g/t、铅5.49%、锌4.04%；赤峰金都十地矿区新增银金属量5.75 吨、铅金属量763.98 吨、锌金属量1488.09 吨，平均品位银120.36g/t、铅1.61%、锌3.14%。

    新增银储量占总储量7.5%，对增强公司内生增长动力发挥积极作用，且各矿山未来仍有进一步探矿增储的可能性。同时公司未来向金属材料精深加工和资源回收产业链延伸，逐步向技术密集、高附加值的功能金属（新能源等）、金属靶材等材料领域和资源回收发展。

    3.投资建议

    公司在现有矿山改扩建、投资并购、探矿增储等内生外延方面的战略布局方向明确，受益于全球经济衰退风险加大和贸易摩擦反复，避险情绪和美联储降息的预期逐渐加大，利好白银价格中枢的抬升。贵金属价格上涨的边际增强叠加公司产能的扩张，将使公司未来的业绩充满弹性。预计公司2019-2020 年EPS 为0.68/0.83 元，对应2019-2020 年PE 为21x/17x，给予“推荐”评级。

    4.风险提示

    1）银锌铅等金属价格大幅下跌；

    2）美联储重启加息缩表进程；

    3）新建项目投产不及预期。