投资要点

    【事件】：盛达矿业于2019 年8 月22 日披露公司2019 年半年度报告，公司2019 年上半年实现营业收入11.57 亿元，同比（追溯调整后）增长30.88%；归属于上市公司股东的净利润2.12 亿元，同比（追溯调整后）增长9.03%；每股盈利0.3076 元。

    金山矿业贡献增“量”明显。公司目前在产矿山4 家，包括银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿、光大矿业、赤峰金都拥有的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿，以及2018 年底收购完成的金山矿业所拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿，该矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山。公司在产矿银都矿业、光大矿业、赤峰金都、金山矿业设计采选能力分别为90、30、30、90 万吨/年，其中金山矿业已获得48 万吨/年的采矿权。由于金山矿业的并入，我们估算，2019 年矿石开采量同比增长56%至216 万吨，铅精粉含银量同比增长141%至396 吨。

    但二季度工业金属受经济趋弱影响不断走低，构成业绩负面影响。2019 年上半年SHFE 白银、铅、锌主力合约均价分别为3634 元/千克、1.68 万元/吨和2.13 万元/吨，同比分别下降2.92%、12.65%、14.53%；其中2 季度SHFE白银、铅、锌主力合约均价分别为3593 元/千克、1.63 万元/吨和2.10 万元/吨，环比分别下降2.3%、5.8%、2.0%。

    贸易业务增长拖累毛利率，费用管控能力有望进一步加强。上半年金都矿业投产后产能增加致营收同比增长8.84 亿元（+30.88%），不过贸易业务增长使得成本同时抬升，综合毛利率同比下降21pct 至26%，其中各金属产品毛利率均同比不同程度下滑。费用方面，并购金山矿业使得公司并购贷款利息增加，财务费用同比增长291 万元（+784.87%），叠加管理费用扩张，上半年公司期间费用率抬升至7.36%，期间费用同比增长0.57 亿元（+202.3%）至0.85 亿元。公司成本管控能力及效率若能进一步提升有助于释放业绩。整体来看，上半年公司量增价减，毛利同比增厚0.64 亿元，期间费用同比增加0.57 亿元，公允价值变动净收益同比增加0.99 亿元，上半年公司实现归母净利润2.12 亿元，同比增长0.96 亿元（+9.03%）。

    今年7 月收购德运矿业44%股权，未来并表&投产后有望继续增厚资源储量。公司目前尚未投产的矿山2 家，其中东晟矿业拥有的克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿目前正在办理投产前的相关手续，未来将作为银都矿业的分采区；德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采的相关手续，预计2020 年底前可取得采矿证，后续投产有望继续贡献增量支持业绩增长。

    白银上涨动力不减。我们继续看好贵金属（黄金及白银）的投资价值，且目前仅为贵金属上行周期的前半段——即以美国债名义收益率下行为主要驱动力，带来的实际收益率下行期。从历史上看金银比总体运行在40-80 区间，今年以来金银比持续高位运行目前已接近90，这与白银同时具有“保值”及较强的“工业属性”有关，虽然我们认为未来相当长一段时间仍难以看到金银比的修复，但一旦进入贵金属上涨的第二个阶段——即由复苏引起的通胀抬升，金银比也将随即进入修复期。综合来看，在贵金属上涨的两个阶段，白银都不能忽视。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为5.

    79/6.16/6.97 亿元，对应 EPS 分别为0.839/0.893/1.010 元，目前股价对应的PE 估值水平则分别为16.5/15.5/13.7X，白银价格每上涨100 元/公斤，净利润上涨0.22 亿元，对应归属于母公司净利润上涨0.15 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示事件：宏观经济波动的风险；核心产品价格下行的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险。