投资要点：

    2019 年中报发布，归母净利靓丽。公司2019H1 实现营业收入11.57 亿元，同比增长30.88%；归属于上市公司股东的净利润为2.12 亿元，同比增长9.03%；EPS 0.31 元。由于公司收购的金山矿业同一控制下并表，追溯调整后上年同期基数有所增加。我们认为归母净利润增长主要原因是公司旗下光大、金都矿业产能逐步释放，以及主营产品白银价格上涨。

    储量高资源优，盈利能力出众。公司目前控股银都、金山等6 家矿业子公司，白银资源储量近万吨，年采选能力近200 万吨。公司地处内蒙古优质矿脉段，主力矿山银都矿业是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一（约80%）；公司旗下金山矿业拥有国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山。

    金山矿业扩产持续推进，公司预计明年年中完工。公司旗下金山矿业正开展48 万吨采选扩能至90 万吨项目，目前已取得环评批复，公司预计2020 年6月底前完成扩产。同时金山矿业富含锰矿资源，年产3.5 万吨一水硫酸锰项目正在加紧建设，计划年底前完成主体建设以及设备安装，初步达到单机调试阶段。该项目建成投产后，金山矿业将完成对银、锰、金的全部有效利用。我们认为金山矿业吨矿经济效益有望得到进一步提升。

    完成德运矿业收购，持续扩充资源储量。2019 年7 月，公司完成德运矿业44%股权收购，德运矿业旗下巴彦包勒格区银多金属矿探矿权矿体资源/储量（332+333）银金属量945.97 吨（平均品位189 克/吨）；锌金属量31.25 万吨（平均品位2.75%）。此外，还含有共生+伴生资源量（金属量）银397.26吨，铅4.9 万吨，锌4.0 万吨。公司将继续与相关方磋商再收购7%-10%的股权，最终实现绝对控股。

    盈利预测与估值。我们认为贵金属是中期有色板块最具潜力的板块性机会，美国降息期开启，金银价格有望持续上涨，公司作为白银龙头，受益银价上涨。公司主业夯实，资产注入增加公司的银铅锌资源储量，提升公司核心竞争力，未来归母净利润增厚可期。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.70、0.81 和0.91 元/股，参考可比公司估值水平，给予2019 年22-23 倍PE 估值，对应合理价值区间15.40-16.10 元（参考可比公司估值水平，对应2019E PB 估值4.6-4.8 倍），给予“优于大市”评级。

    风险提示。国内经济下行导致铅锌需求下滑，新建产线投产进度不及预期。