2019 年Q1 业绩延续较高增长。公司发布2019 年Q1 财报，实现营收5.65 亿元，同比增长89.93%；归母净利润0.97 亿元，同比增长9.57%；归母扣非净利润0.93 亿元，同比增长44.16%；基本每股收益0.14 元/股，同比增长9.56%，2019 年Q1 业绩继续延续2018 年稳健增长。

    注入优质矿山，强化白银业务布局。据公告，2018 年集团注入公司金山矿业67%股权，金山矿业是国内独立大型银矿山，拥有白银保有资源储量约3,728吨，品位201.66 克/吨，黄金11.4 吨，品位0.62 克/吨，锰金属42 万吨，品位2.27%。据公告，2018 年金山矿业实现营收4.9 亿元，权益贡献占主营收入达到38%，净利润1.2 亿元，占公司净利润比例约20%，目前金山矿业正在推进二期扩产改造工程，达产后矿石产能有望从48 万吨提升至90 万吨，氧化锰产能达到3.5 万吨/年。根据业绩承诺，金山矿业2019 年度扣非净利润不低于7,805.14万元，2019~2020 年度扣非净利润累计不低于2.26 亿元，2019~2021 年度扣非净利润累计不低于4.68 亿元。

    高毛利率白银矿山龙头，矿山产能进入释放周期，业绩有望迎来较高增长。

    据公告，公司合计拥有白银资源储量达到8,485 吨，其中权益资源储量约6,083吨，储量排A 股白银上市公司第二，主要产品为含银铅精粉、锌精粉、银锭、金锭等，2018 年毛利占比分别为42%、30%、16%和10%，其中生产产品中铅15,125 金属吨、锌25,842 金属吨、银172 金属吨和金162 千克，同比分别增长34%、34%、11%和-34%。矿山产品中铅精粉和锌精粉毛利占比分别为86%和69%，矿山毛利率常年达70%以上，位居国内白银矿山公司前列。矿山产能不断释放，业绩可期。公司目前拥有内蒙古银都矿业（90 万吨矿石/年）、金山矿业（48 万吨矿石/年）、光大矿业（30 万吨矿石/年）、赤峰金都（30 万吨矿石/年）和东晟矿业（30 万吨矿石/年）5 家矿业子公司，年采选能力近200 万吨，未来矿山逐步投达产，业绩有望迎来较高增长。据公告，一是2016 年通过集团注入光大矿业和赤峰金都100%股权，其中光大矿业采选系统已同时于2017年底投产，赤峰金都采选系统分别于2017 年和2018 年底投产；二是2017 年收购东晟矿业70%股权，预计在2020 年底投产；三是金山矿业二期有望2020 年年中投产。项目全部达产后公司采选规模合计有望达到270 万吨。据我们测算，预计公司2019-2021 年矿产白银权益产量分别为155 吨、177 吨和203 吨。

    投资建议：“增持-A”投资评级，6 个月目标价12.73 元。当前全球市场对经济衰退出现担忧，各国央行竞相宽松开启，美国明显放缓加息节奏，利好银价中长期趋势，我们假设2019~2021 年银价分别为4.16、4.78 和5.50 元/克，我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.64、0.85 和1.22，业绩增长主要来自于公司矿山产能不断释放，白银及铅锌产量稳步提升，考虑到当前时点下，白银业绩具有较大弹性，给予公司2019 年动态市盈率20x，6 个月目标价12.73元。

    风险提示：1）白银价格下行；2）公司自产白银增长不及预期；3）矿山产能释放不及预期。