1、神华集团收购国网能源基本确定

    6月8日和 6 月 12 日，金马集团（000602）和中国神华（601088）分别发布公告，确认神华集团有限公司正与国家电网公司正在协商，神华集团拟受让金马集团控股股东国网能源开发有限公司 100%股权。目前双方已达成初步意向，但相关事宜需进一步征询有关政府监管机构的意见，尚未确定股权转让的具体方案。 因涉及各方内部决策及取得相关政府部门审批，该事项存在不确定性。

    2、国网能源对金马集团的资产注入承诺仍将得到履行

    6 月 8 日，金马集团和重组保荐华泰联合证券公司分别就国网能源对金马集团的资产注入承诺发布公告，确认即使国网能源股权发生转让，国网能源依然会继续履行资产注入的承诺。其中包括：

    （1）国家电网将金马集团作为国家电网煤电资产的整合平台，国家电网拥有或者控制的已经投入运营的火力发电资产及配套煤矿， 在上市公司重组完成后 5年内注入上市公司；

    （2） 国家电网拥有或者控制的正在建设和处于前期阶段的火力发电及配套煤矿资产，将在投入运营后 5年内注入上市公司；

    （3）鉴于调峰火力发电企业的功能主要为电力调峰，机组服役时间较长，部分电厂面临机组退役的情况，短期内不具备上市条件，国家电网承诺在上市公司重组完成后 5 年内采用注入上市公司或其他适当的方式消除与重组后上市公司存在潜在同业竞争的可能；

    （4）未来国家电网及下属公司如有任何商业机会可从事、参与任何可能与重组后上市公司的生产经营构成竞争的活动， 则在同等条件下优先将该商业机会给予上市公司。

    3、解决同业竞争，长期来看中国神华整合国网能源势在必行

    6月12日，中国神华发布公告，由于以下两点原因，没有以中国神华为主体，而是以神华集团为主体收购国网能源：（1）在谈判过程中，国家电网公司明确表达了以神华集团公司为本次收购主体的要求；（2）国网能源部分项目处于初步阶段、盈利规模较小，整体情况达不到注入中国神华的要求。

    同时，中国神华公告：“国网能源存在对金马集团的资产注入承诺。中国神华拥有对国网能源整体股权或业务的收购选择权和优先认购权。” 我们判断，由于证监会要求解决同业竞争和关联交易的要求，未来中国神华对国网能源和金马集团的整合是必然趋势。

    4、整合国网能源或金马集团，宜早不宜迟

    从中国神华的公告来看，如果国网能源的项目投产较多，盈利达到一定规模，就将满足整体注入中国神华的要求。 另外，中国神华的上述公告同时表明，如果收购，可以是对国网能源整体股权的收购，也可以是对其下属业务的收购。

    我们分析：在中国神华对国网能源进行整合之前，国网能源一旦有成熟的项目，都会及时注入到金马集团中。尤其是河曲能源，在获得国家发改委正式核准后，将会很快启动现金收购工作。而我们站在中国神华的角度来看，对金马集团的整合宜早不宜迟，金马集团的规模越大，未来整合的成本越大。由于现在金马集团的实际流通盘较小，流通市值仅为 25亿元，即使溢价 30％，以 31元的价格进行要约收购，同时全部流通股东都选择现金而不是换股，整合的成本也仅为 32.5亿元。而如果等到国网能源的资产全部注入金马集团之后再整合，金马集团市值大幅增加，整合成本势必将增加很多倍。

    5、看好金马集团未来发展，维持“强烈推荐”投资评级

    国网能源的股权从国家电网公司转到神华集团之后，更加符合国家电力监管政策，符合厂网分开的原则。我们相信，在神华集团的支持下，金马集团能够获得更好的发展和更大的空间。

    在当前电价、煤价、利用小时和货币政策下，预计公司 2012～2013 年公司每股收益分别为 1.63、2.30 元，由于公司长期价值明显，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价 32.6元。

    6、风险提示：若煤价大幅反弹，则电力业务盈利可能低于预期