2011年年报业绩0.94元，符合预期。受出售启明星铝业40%股权影响，主营收入同比降10.3%，毛利率升1.2个百分点至23.8%；日元掉期公允价值变动收益骤增致净利升442.5%，EPS为0.94元，符合预期；扣除日元掉期(0.45)、启明星铝业处置（-0.01）及营业外支出（-0.04）影响的经营性EPS约0.55元。四季度，单季收入环比降22.1%，毛利率升4.6个百分点至28.0%，净利受营业外支出及日元掉期公允价值变动损失影响降84.1%，EPS0.04元。

    优质煤电资产已成利润主要来源及未来增长点。河曲电煤、河曲发电及王曲发电2011年合计贡献扣非EPS0.63元，占公司经营性EPS的114.6%，成为利润主要来源。受2011年4及12月电价调整影响，预计河曲发电及王曲发电2012年将分别贡献EPS增量0.17及0.33元；此外，鲁能集团承诺待河曲能源2×600MW项目核准后立即启动注入工作，假设该项目今年下半年注入，预计2012--2013年将分别贡献EPS增量0.16及0.17元。

    国网煤电整合平台，持续高增可期。国家电网承诺将公司作为煤电资产整合平台，已投运火电及配套煤矿在5年内注入上市公司，而在建及前期项目在投运后5年内注入。从困网现有煤电资产来看，其投产及在建装机约15，380MW，约为公司规模6倍；投产及在建煤矿年产能约4，700万吨，约为公司产能13倍；此外这些项目多为煤电联营且分布于特高压规划的外送通道及重化工基地，成本和负荷优势明显，公司有望借此实现持续高成长。

    风险因素：河曲能源尚未核准且收购价格未定；黄柏煤矿尚未核准；王曲电厂日元掉期对业绩影响较大。

    维持公司“增持”评级。在考虑2012年下半年收购河曲能源情况下，预计公司2012～2014年EPS分别为1.21/1.3 8/1.40元，对应P/E为22.8/20.0/19.6。

    鉴于公司己确立作为国家电网煤电整合平台，未来煤电联营且盈利能力极强资产持续注入预期较高，给予2012年24倍合理P/E，对应29.0元目标价并维持“增持”评级。