评论：

    1、去陈迎新，华丽转型

    本次重组完成后，公司主营业务将剥离盈利较差的电解铝业务，同时，注入储量丰富的煤炭资源和优质的电力资产，业务结构实现优化，生产经营状况得到改善，从而大幅提高上市公司可持续发展能力和盈利能力。

    2、煤电联营，盈利稳健

    公司注入的煤电资产，主要拥有河曲发电（2×60 万千瓦）、王曲发电（2×60万千瓦）火电机组，以及三处煤矿，其中，上榆泉煤矿产能300 万吨/年，直接向河曲发电供煤，是典型的煤电联营项目，与独立发电厂相比，燃料有保障，中间环节少，成本低，盈利强。2010 年，以上资产扣除非经常性损益后每股收益为0.794 元，较重组前资产，盈利大幅改善，同时，销售净利率、总资产收益率和净资产收益率均有不同幅度的提高。

    3、电价上调，煤矿扩产，内生增长动力足

    上半年，国家发改委对王曲发电的上网电价上调4.39 分/千瓦时，对河曲发电的上网电价上调3.09 分/千瓦时，预计电价调整能够分别增加公司2011 年的营业收入约1.8亿元和1.3 亿元，提升公司业绩。

    另外，我们调研了解到，当地发改委核准河曲电煤增加产能60 万吨，按照当地煤炭综合成本170～180 元/吨，销售价格260～280 元/吨，每吨盈利90～100 元，能够增加公司利润总额约6000 万元。

    未来，黄柏煤矿（含黄柏矿区和大塔矿区）获得核准后，公司煤炭产能将增加600万吨，实现翻倍增长，内生性增长动力较足。

    4、　煤电资产平台，外延扩张空间广

    根据国家电网公司承诺，“将以金马集团作为国家电网煤电资产的整合平台，国家电网公司拥有或者控制的已经投入运营的火力发电资产及配套煤矿，在上市公司重组完成后5 年内注入上市公司”。公司实际控制人国网公司，其下属资产基本均为优质的煤电联营资产，未来资产注入可期。

    我们分析，公司以后的收购路线可能为：

    公司已经承诺在河曲能源获得核准后，以成本法为基础进行评估，并采用现金方式进行收购，现在，河曲能源已经通过试运行，只要获得核准就可收购。

    陕西府谷煤电联营项目，含300 万吨煤矿和2×60 万千瓦发电机组，手续齐备且盈利能力良好，已经具备收购条件。

    国网公司下属投产及在建、规划电厂8000～9000 万千瓦、煤矿4000～5000万吨，正在加紧建设，一旦具备收购条件，也将尽快收购。

    5、公司未来成长明确，维持“强烈推荐”投资评级

    考虑 2012 年底，公司可完成现金收购河曲能源，以此为假设前提，预计2011～2013 年公司每股收益分别为1.09、1.69、1.82 元，按照当前股价，PE 分别为25 倍、16 倍和15 倍。作为实际控制人的煤电资产平台，公司未来成长空间巨大，业绩超预期的概率较大，我们给予2011 年30 倍或2012 年20 倍PE，目标价32.7～33.8 元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    7、风险提示。

    日元掉期合约对公司的汇兑损益风险，重组进程滞后。