日前我们组织了金马集团的联合调研，近日股价回调，主要是由于发现与市场预期有别的一个信息，即，09年末,二期因尚未得到发改委最后的批文而设立为独立公司，暂不在此次注入资产内。因预案披露截止09年1-10月，预案中对河曲二期的归属未清晰定义，而与资本市场的普遍预期和一般被收购公司下辖拟建、在建项目处理方式有所出入。但基于各方面的信息，我们认为市场对二期的归属问题很可能是一次误解，是市场对鲁能集团真实意图的一次过激反应。我们经多方核证，此做法仅属集团从大局出发，为证监会审核更好的顺利通过所致。

    集团力争增发年中核准通过，而二期发电放入公司是先决条件，否则构成同业竞争，因此参考凯迪电力、山煤国际等过往案例，预计公司将以出具《关于避免同业竞争的承诺函》形式，确保二期核准后立即注入。分立时，预计河曲发电负债率由70%多下降至50%多，而收回时，负债率回升至原有水平。因此不影响2011年计入河曲二期在内的金马业绩。我们还对设立河曲二期的原因及目的、未来定位及收购时点等做了分析，其他方面基本符合预期，河曲电煤积极扩产。风电、通信业务盈利较为稳定。

    此次增发后，鲁能持股比例高达81%，根据我们的投行逻辑判断，集团或将再次增发以摊薄其持股比例，下一步所注入资产，我们预计目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等，按照鲁能集团的发展战略，金马集团将打造成其煤电资产的整合平台。相比之下，鲁能在山西的煤电仅为其煤电产业"整合大戏"吹响冲锋号。此次整合山西的装机总容量达到2445MW，权益装机容量达到1647MW，但鲁能集团过去积淀的煤电产业，广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区，基本全部为盈利能力较强的大型"煤电一体"基地，运营发电装机容量722万千瓦，在建600万千瓦；运营煤矿年产能1650万吨，在建煤矿年产能3780万吨。合计约年产能力达5430万吨。未来空间是此次注入的5-10倍。

    金马未来还是尚未发掘的"准新疆股"。鲁能集团在新疆塔城地区和丰县、昌吉州准东地区、哈密地区、阜康市等地区规划建设特大型煤电基地，仅大南湖煤炭储量102亿吨，规划年产7000万吨，是 "西部大开发"战略的"排头兵"。

    "大行不顾细谨，大礼不辞小让"，我们应着眼鲁能对金马这一煤电平台定位的长远发展，而且二期项目的分立为山西整合的尽快顺利核准扫清障碍；因此，我们维持前期报告中投资金马的逻辑思路，预测2010 年每股收益0.6 元，2011 年每股收益1.44 元、维持"强烈推荐"评级。