事件：

    公司发布2019年年报与2020 年一季报。2019 年实现营收43.06 亿元，同比增加25.61%；实现归母净利润4.01 亿元，同比增加32.42%。2020 年一季度公司实现营收9.69 亿元，同比增加0.73%；实现归母净利润0.80 亿元，同比下降27.32%，均符合申万宏源预期。

    投资要点：

    来水回落叠加减值损失，四季度单季亏损。根据中电联披露的省级数据，广东及湖南省2019年来水前高后低，上半年来水接近历史高点，下半年起来水逐渐回落，四季度来水偏枯。公司2019 年全年水电利用小时数达4506 小时，同比增长超过1400 小时，结合单季度利润表和现金流量表，2019 年四季度公司营收规模环比三季度基本持平，但经营性现金流量净额环比减少约35%，可以推断公司四季度现金流创造能力较强的水电营收下降，整体营收规模稳定主要依靠现金流创造能力略逊的生物质、纸餐具业务营收增长，由于水电折旧照常计提，预计四季度公司水电业务呈亏损状态。此外，公司四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计0.54 亿元，对归母净利润亦造成不利影响。

    生物质业务进展如期，未来两年产能翻倍。由于水电受限于可供开发资源有限，公司近年逐渐将能源板块重点转移至生物质领域。公司2019 年年中先后投产2 台3 万千瓦机组，全年生物质业务实现利润总额1.06 亿元，同比增长54.59%。公司2020 年初公告翁源生物质一期项目（3 万千瓦）顺利投产，目前生物质总装机容量达到21 万千瓦。公司在建生物质项目包括5 台3 万千瓦机组以及耒阳2 号机组4.5 万千瓦火电改造项目，其中翁源于期与一期同步建设，我们预计有望近期投产，剩余项目将在两年内投产，全部投产后公司生物质装机将达40.5 万kw，较当前有约1 倍增长空间。短期来看，生物质项目燃料收储受疫情影响，对一季度业绩造成一定负面影响，预计二季度起负面影响逐步解除，生物质业务全年业绩有望高速增长。

    纸餐具业务在建产能投产在即，机遇挑战并存。公司2019 年纸餐具业务营收同比增长9.35%，但是由于成本同比增长15.24%，毛利率下滑4.44%，毛利同比下滑23.24%。公司披露主要系中美贸易摩擦导致的销售端承压所致，公司目前加大非美国地区市场的开拓力度，美国市场占比从2018 年底的91%下降至2019 年底的82%。公司目前在建有新丰年产6.8 万吨生态植物纤维餐具一期项目，目前处于调试阶段，计划新开工南雄二园区3.885 万吨生态植物纤维餐具项目，上述项目投产后公司环保餐具总产能将达14.685 万吨。今年年初发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出到2020 年底前禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具等塑料制品，我们判断未来国内纸餐具需求有望快速增长，为公司纸餐具业务提供给予。

    盈利预测与估值：考虑一季度业绩，我们下调公司2020-2021 年盈利预测分别为5.05、6.23 亿元（调整前分别为5.81、7.52 亿元），新增2022 年归母净利润预测为7.40 亿元，当前股价对应PE 分别为12、10 和8 倍，我们判断公司股价经历回调后基本反应既有利空，公司2019 年度分红比例为67.35%，承诺2020-2021 年分红比例不低于60%，在当前经济背景下配置价值凸显，维持“买入”评级。