投资要点：

    　　粤北地区首批上市公司，业务以水电为主，逐步拓展生物质发电及纸制品生产。公司成立于1993 年，1996 年成为粤北地区首家上市公司，上市之初确立以水电为主要发展方向，业务范围后逐渐拓展至造纸及生物质发电等。截至2019 年6 月底，公司电力装机容量106.22 万千瓦，其中水电67.22 万千瓦，煤电24 万千瓦，生物质发电15 万千瓦。近年来公司非电业务发展迅速，公司2018 年纸制品生产、机械等业务合计占比达50%。但从毛利贡献看，电力业务毛利占比仍超过60%。公司当前股权结构较为分散，2015-2017年前海人寿多次增持公司股份成为第一大股东，截至目前前海人寿持股19.95%，原控股股东韶关工业资产管理公司持股比例降至14.43%。

    　　水电业务高毛利属性突出，来水改善迎来业绩修复。公司水电业务毛利率位居全国水电公司前列，机组主要分布在广东北江支流以及湖南沅江、耒水和湘江，除沅江中游的大洑潭电站规模较大（20 万千瓦）以外，其余多为5 万千瓦以下小水电，广东境内水电装机容量占比为46%。2018 年湖南、广东两省来水严重偏枯，两省全年水电利用小时数均为近年最低点，拖累公司业绩表现。2019 年初以来我国南方地区降水偏丰，截至6 月底湖南、广东两省水电累计利用小时数分别同比增长764 和374 小时，利用小时数与2016 年高点接近，公司水电业务盈利能力有望迎来大幅改善。

    　　依托韶关林木业资源，生物质发电业务成为新盈利增长点。韶关为我国重要林木资源生产基地，每年生物质燃料总量达568 万吨，全市共规划36 万千瓦生物质发电项目（全部位于公司旗下），仅为理论容纳量的1/3，充分保障了生物质电站燃料充足性。目前公司已投运生物质发电项目合计15 万千瓦，其中旭能扩建项目1 号机组3 万千瓦于2019 年5 月投运，在建项目合计9 万千瓦。我国目前大力鼓励生物质发电，实行全额保障收购、0.75元上网电价及增值税即征即退等优惠政策，公司生物质电厂燃料主要来自林业采伐及木材加工业，热值稳定且收集过程简单，项目盈利能力较为可观。随着在建装机的逐步投产，生物质发电业务有望成为公司新的盈利增长点。

    　　纸制品业务稳步增长，在建产能较多具备成长性。公司纸制品业务包括环保纸餐具和本色消费类用纸两种产品，其中纸餐具外销欧美，本色消费类用纸主要于国内销售。公司旗下绿洲公司目前拥有制浆产能5 万吨/年、本色生活用纸产能5 万吨/年以及环保纸餐具产能2.7 万吨/年。公司2017 年11 月增资控股江西华丽达51%股权（拥有原纸产能6 万吨/年），助力公司拓展华东市场。公司目前在建产能包括绿洲四期（1.55 万吨/年）及绿洲新丰项目（6.8 万吨/年），纸制品业务规模具备成长空间。

    　　盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021 年归母净利润分别为5.39、5.97 和6.58 亿元，对应EPS 分别为0.50、0.55 和0.61 元/股，当前股价对应PE 分别为10、9、8 倍。

    　　显著低于可比公司。综合考虑今年来水大幅改善带来盈利修复、生物质发电业务进入高速成长期、非电业务稳步增长，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：未来几年广东、湖南来水情况不及预期，非电业务发展缓慢