报告摘要：

    韶能股份是一家 以电力为主的综合集团企业。电力主业，公司着力发展清洁能源，目前在建广东省第一个生物质发电项目；非电行业，公司曾涉足多个行业，未来将精选具有潜力和良好发展前景的行业，打造区域龙头，提升综合盈利能力。

    水火盈利同步向上。水电装机容量67 万千瓦，是公司收入和利润的主要来源，盈利取决于电价和来水；2012 年电价上调将显著增厚2013年利润，进入四月后，公司水电站所在区域来水充沛，整体盈利稳步增长可以期待。火电方面，电煤采购成本已降至低位，机组利用率也有所回升，今年有望摆脱亏损的局面，实现小幅盈利。

    生物质发电将是公司未来发展电力主业的主要可行方向。不同于环保企业，电力企业发展生物质，目的更为纯粹，这也打消了市场对于生物质电厂“名为环保，实为征地”的疑虑。我们认为，原材料供应的量、质、价是决定其盈利能力的主要因素，在此方面，公司在建项目具备独特优势：资源禀赋优势—韶关林业资源丰富、原材料供应总量充足，燃料品种优势—林业废弃物为主、供应集中、便于收储运，模式优势—经纪人模式避免无序竞争、度电分成模式利益共享，后发优势—干料棚建设规避季节波动。我们测算，在利用小时数6000 小时，原材料平均发热量2900 大卡/千克，原材料平均成本400 元/吨的假设下，项目全面投产后年净利润3365 万，盈利可观。

    盈利预测与投资建议。水电电价上调、火电和纸业减亏带来业绩弹性；生物质发电打开成长空间，若项目投产后盈利稳定，将为生物质发电正名，预期的改变也为公司估值打开空间。我们预计公司2013-2015 年将实现EPS 分别为0.24 元、0.26 元和0.30 元，给予公司2013 年18 市盈率，目标价4.3 元，同时超低的市净率水平提供了充足的安全边际，给予“推荐”评级。

    风险因素：来水偏枯、生物质项目进度及原材料供应不达预期等。