公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收/归母净利188.3/35.5亿元（同比-20.1%/-35.7%），25Q4 营收/归母净利24.1/-4.1 亿元（同比-46.6%/-153.3%）；26Q1 实现营收/归母净利74.5/16.1 亿元（同比-18.6%/-31.0%）。25 年公司营收和利润表现低于预期（前次25 年营收/归母净利预期同比-19%/-18%），主因终端市场动销疲软所致。当前行业进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存主力。25 年公司主动降速纾压，省内基地市场延续韧性，省外聚焦库存去化，渠道库存压力逐步缓解，费用投放更趋精细化；26Q1 公司延续渠道健康为先的经营策略。我们认为公司基地市场稳健，以长期可持续发展为核心，省内区域布局深化能力强。维持“买入”。

    　　产品稳步调整，华中大本营市场表现靠前

    　　产品端，2025 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收145.9/19.2/20.3 亿元（ 同比-19.32%/-14.25%/-20.19% ） ， 其中销量同比-10.37%/+3.79%/-11.19%，吨价同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。公司核心产品年份原浆系列受外部环境影响下滑，我们预计古16、古8 等产品表现靠前，献礼、古5 等大众价位产品积极开拓下沉市场；古20 聚焦品牌培育。

    　　同时，公司积极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量。市场端，2025年华北/ 华南/ 华中营收10.6/11.1/166.5 亿元（ 同比-46.54%/-21.93%/-17.38%），经销商数量1,325/656/2,856 个，较24 年末-35/-5/-185 个。我们预计公司省内基地市场（合肥及核心地市）表现靠前，省外锚定全国化+次高端战略，25 年以库存去化释放压力为主。26Q1，公司延续稳健经营策略，预计核心单品古8 表现较好，古16 在宴席场景优势明显，省内市场贡献主要增量。

    　　毛利率下降+费用率提升，26Q1 盈利能力承压

    　　25 年毛利率同比-0.6pct 至79.3%；26Q1 毛利率同比-1.8pct 至77.8%，预计系产品结构下行所致。费用端，25 年销售费用率同比+2.8pct 至29.0%，25 年管理费用率同比+1.6pct 至7.7%；26Q1 销售/管理费用率同比+0.1/+0.8pct 至26.7%/5.2%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加率同比+0.7pct 至16.6%（26Q1 同比+1.8pct至17.7%）；最终25 年归母净利率同比-4.6pct 至18.8%，26Q1 归母净利率同比-3.9pct 至21.6%。现金流方面，公司25 年销售回款202.6 亿元（同比-12.7%），经营性净现金流19.5 亿元（同比-58.8%）；26Q1 销售回款74.6 亿元（同比-9.3%），经营性净现金流19.1 亿元（同比+3.6%）。26Q1末合同负债23.0 亿元，同比/环比分别-13.7 亿元/+7.8 亿元。

    　　基本面稳健，长期势能有望延续，维持“买入”评级

    　　我们认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为176.1/192.7 亿元（较前次-8%/-7%），同比-6.5%/+9.4%；其中26 年毛利率较前次持平，27 年毛利率较前次+1pct，主因公司经过深度调整产品结构趋稳，预计27年底部修复；公司26-27 年期间费用率同比+2.8/+2.9pct，主因公司为经营恢复加大营销投入。最终EPS 为6.82/7.61 元（较前次-21%/-18%），新引入28 年EPS 为8.76 元。参考可比公司26 年平均PE 20 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年20xPE，目标价136.40 元（前值175.20 元，对应26 年20xPE，可比公司估值对应26 年20xPE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。