核心观点：

    　　复盘历史：顺势而为，天生白酒弄潮儿。我们认为历经30 年古井贡酒依旧坐稳省内龙头地位与其强劲的渠道力密不可分，其一，紧跟行业宏观环境变化，拥有及时改革的勇气。其二，管理层在顺应当下潮流的同时，同时着眼未来长远发展。

    　　过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用。过去3 年在行业盘整期间SW 白酒II 指数整体下滑27.6%，其中20 家白酒上市企业中仅迎驾贡酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长。一方面，安徽白酒市场2020-2023 年间快速扩容所带来的增量利好。另一方面，内因系公司在产品定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企。

    　　对标汾酒全国化之路，古井省外有望破剧。对标山西汾酒全国化进程，我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优势 – 相比汾酒传统的“厂商1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力；（2）在市场布局上两者较为相似 – 均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡；（3）在主力产品上 – 古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在消费降级的背景下，重新拥抱中档价格带为当前情况下最优解。

    　　销售费用率有望下降，规模效应提升。对标山西汾酒全国化期间费用率变化情况，随着2019 年省外市场在公司营收中占比超5 成，公司销售费用快速下滑。当前古井省外市场营收占比接近4 成，预计后续产品广宣费用整体有望下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计24-26 年公司归母净利润分别为60.0/74.3/88.6 亿元，同比增长30.7%/23.8%/19.3%，EPS 分别为11.4/14.1/16.8 元/股，按最新收盘价对应PE 为22/18/15 倍。给予24年27XPE 估值，对应合理价值306.41 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。经济面复苏需观察；消费力恢复不及预期；食品安全风险。