事件概述

    公司发布23 年年报和24 年一季报，2023 年营业收入202.54 亿元，同比+21.18%；归母净利润45.89 亿元，同比+46.01%。23Q4 营业收入43.01 亿元，同比+8.92%；归母净利润7.77 亿元，同比+49.20%。2024Q1 营收82.86 亿元，同比+25.85%，归母净利润20.66 亿元，同比+31.61%。符合市场预期。

    分析判断:

    年份原浆继续量价齐升，收入延续20+%增长

    23 年年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼及其他分别实现收入154.2/20.2/22.1 亿元， 分别同比+27.3%/+7.6%/+0.9%。其中年份原浆量价贡献分别+20.6%/+5.6%，古井量价贡献分别-3.8/+11.8%，黄鹤楼及其他量价贡献分别-19.4%/+25.1%。我们判断年份原浆维持量价齐升趋势主要来自于古8 及以上产品，省内抓住中高端结构升级红利进一步提升市场覆盖率、市场占有率和品牌忠诚度，省外以古20 作为价格标杆次高端品牌价值延伸到中高端高增长。公司深化古井、明光、黄鹤楼一体化营销体系建设，黄鹤楼多次登录央视广告和央媒平台提升品牌影响力，目前全国流通、酒店、团购单位等有效网点已超两万家（根据微酒），群星演唱会BC 联动传递“南楼北汾”的清香酒品牌印象，我们预计黄鹤楼增长与古井相仿，收入进一步聚焦三大品牌。

    24Q1 收入延续同比20+%增长，我们认为分产品结构上仍然延续年份原浆高增长引领整体收入的态势。根据酒说，年份原浆自2016 年以来连续多年特约播出央视春晚，同时2024 年先后登录安徽卫视春晚、央视总台春晚、江苏卫视春晚、央视总台戏曲晚会、央视元宵晚会、安徽元宵晚会、江苏元宵晚会、《2024 中国诗词大会》等多个核心媒体，进一步加大品牌曝光度和全国化市场影响力。

    毛利率上升+费用率下降释放业绩增速

    23FY/23Q4 毛利率分别79.1%/79.2%，分别同比+1.9/-0.5pct；其中23FY 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.3/-2.4/-9.9pct。年份原浆量价齐升拉动公司整体毛利率上行，古井贡酒、黄鹤楼及其他吨价与毛利率同比相反我们判断主因品牌内不同价格带产品的结构变化。23FY/23Q4 销售费用率分别26.8%/25.0%，分别同比-1.1/-1.5pct；23FY/23Q4 管理费用率分别6.8%/11.5%，分别同比-0.2/+0.6pct。规模效应带动销售和管理费用率下降，公司在综合促销费、职工薪酬和广告费的投入仍然较大（三项总计44.2亿元） ， 单季度管理费用率上升我们判断可能由于年末职工薪酬发放导致。23FY/23Q4 净利率分别23.3%/19.0%，分别同比+3.9/+5.2pct。

    24Q1 毛利率80.3%，同比+0.7pct，我们判断24 年实现了较好的开门红盈利，年份原浆维持量价齐升态势毛利率继续上升。销售/管理费用率分别27.2%/4.8%，分别同比-1.7/-0.7pct，我们认为虽然公司依然在旺季增加了费用投放，但规模效应费用率下降。净利率25.7%，同比+1.4pct，毛利率上升+费用率下降释放业绩增速。

    24 年集团目标300 亿，利润高增长股东回报增加根据酒业家，古井集团24 年目标冲向300 亿元，其中古井贡酒24 年目标244.5 亿元，同比+20.7%（根据公司年报）。根据公司年报我们认为公司仍然坚持长期发展的战略，品牌建设方面高空（央视、高铁广告等） +地面（回厂游、体验店、品鉴会等）延续投放策略；市场营销方面坚持高举高打，延续锚定“全国化、次高端”战略，优化产品结构和客户结构；组织架构上，持续深化“三通工程”，23 年末销售人员3744 人（同比+21.5%），经销商4641 家（净+242 家），持续强化省内外渠道细致化管理能力，加深覆盖、市场占有和品牌认知能力。同时，23 年公司利润高增长，拟分红比例51.8%，拟现金分红总额23.8 亿元，同比+50.0%。

    投资建议

    根据年报调整盈利预测，24-25 年营业收入由253.7/306.3 亿元下调至244.5/289.9 亿元，新增26 年营业收入340.7 亿元；24-25 年归母净利润由60.3/78.2 亿元下调至57.5/70.7 亿元，新增26 年归母净利85.7 亿元；24-25 年EPS 由11.41/14.80 元下调至10.87/13.37 元，新增26 年EPS16.21 元。2024 年4 月30 日收盘价271.24 元对应估值分别25/20/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。