2023 年收入顺利破200 亿，净利率提升逻辑不断兑现。2023 年，年份原浆收入同比+27.3%（量+20.6%，价+5.6%），显著受益于省宴席补偿性消费。

    　　2023 年，古井贡酒收入同比+7.6%（量-3.8%，价+11.8%），预计省内价位升级趋势延续。分区域看，2023 年华北/华中/华南收入同比+39%/19%/27%，预计省外培育进度顺畅、省内市场留有余力。从毛利率看，整体毛利率同比+1.8pcts，预计显著受益于年份原浆占比提升。费用端看，销售费用率同比-1.1pcts，预计规模效应凸显、体外费用回收等。利润端看，2023 年净利率同比+3.9pcts，净利率提升逻辑不断兑现。

    　　2024Q1 结构升级趋势延续，省内仍有增长空间。2024Q1 收入同比+26%，预计系春节错期影响，导致报表季度间波动。毛利率看，2024Q1 毛利率同比+0.7pct，预计系古8 和古16 增速快于整体。税金及附加率同比+0.6pct，预计系消费税季度间波动。费用端看，销售费用率同比-1.7pcts，省内仍有增长空间，暂时无需费用换取增长；管理费用率同比-0.7pct，主要系规模效应贡献。利润端看，净利率同比+1.4pcts，预计系费用端优化、结构升级贡献。

    　　票据回款缓解经销商压力，经营质量相对稳健。2024Q1 末合同负债46.17亿，同比-2.7%，基本持平，预计系回款节奏扰动。2023Q4+2024Q1 合计收现同比+6.3%，预计系票据回款占比增多、缓解经销商资金压力（2024Q1 末应收账款融资同比+34%）。我们透过古井贡酒报表发现三大亮点：1）2024 年古井贡酒经营节奏继续高举高打，2024 年经营目标收入同比+20.72%，利润总额同比+25.55%。2）2023 年省内增长留有余力，预计2024 年省内是业绩的调节项。3）费用端仍处于优化通道，无需担心省内格局竞争加剧。

    　　风险提示：需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

    　　投资建议：维持此前盈利预测并引入2026 年，预计公司2024-2026 年实现营收245.1/290.4/339.8 亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8 亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1% ； 对应PE24.6/19.8/16.5X，维持“买入”评级。