事件1：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入202.54 亿元，同比增长21.18%，实现归母净利润45.89 亿元，同比增长46.01%。

    　　事件2：公司发布2024 年一季报，1Q24 实现营业收入82.86 亿元，同增25.85%，实现归母净利润20.66 亿元，同增31.61%。

    　　收入跨越200 亿，开门红增长质量较高。公司4Q23 实现营业总收入43.01 亿元，同比+8.92%；实现归母净利润7.77 亿元，同比+49.20%，圆满完成收入跨越200 亿的目标。

    　　综合考虑4Q23 和1Q24 的回款来看，1Q24 末合同负债环比23 年末环比提升32.16 亿元，4Q23 和1Q24 连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增20.62%，反映增长质量较高。

    　　产品结构持续提升，利润进入释放期。23 年毛利率同比提升1.9pct 至79.07%，而归母净利率同比提升3.85pct 至22.66%，主要受益于产品结构升级和费用效率提升。首先看毛利率，23 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他的收入分别同增27.34%/7.56%/0.87%，年份原浆系列多大单品放量拉动结构升级。费用率方面受益于规模效应，23 年销售费用率为26.84%，同比降低1.09pct，23 年管理费用率为7.10%，同比降低0.22pct。1Q24 毛利率继续同升0.68pct 至80.35%，归母净利率同升1.09pct 至24.93%，观察到销售费用率和管理费用率分别同比下降1.66pct/0.69pct，预计主要受益于规模效应。预计2024 年全年有望受益于毛利率提升和费用率优化双重动力，利润持续释放。

    　　全国化潜力尚足，期待省外重点市场逐步成熟。公司23 年经销商增加了242 家至4641 家，华北、华南、华中均有增长，反映公司依然具有一定招商势能。从收入上看，2023 年公司华北/华中/华南地区分别实现营收18.43/171.07/12.83 亿元，分别同比增长39.01%/19.17%/26.89%。2024 年在扫码红包返利的消费者培育下，江浙沪皖有望延续势能，河南、山东、河北等市场也在逐步成熟，一方面有助于公司高结构产品的接受度提升，另一方面也将推动公司长期费用率优化。

    　　盈利预测：维持“买入”评级。公司年报及一季报中毛利率持续提升，费用率稳步优化，有望迎来利润释放期，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年营收分别为247、294、342 亿元（2024-2025 年原值为249、304 亿元），同增22%、19%、16%；预计2024-2026 年归母净利润分别为60、75、91 亿元（2024-2025 年原值为55、69 亿元），同增31%、25%、21%，对应2024-2026 年EPS 分别为10.86、13.61、16.46 元（2024-2025 年原值为9.94、12.40 元），对应PE 分别为25、20、16X。

    　　风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。