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    　　公司公告2023 年报及2024 一季报。23 年，公司实现总营收202.54 亿元（+21.18%），归母净利45.89 亿元（+46.01%）。23Q4，公司实现总营收43.01亿元（+8.92%），归母净利7.77 亿元（+49.20%）。24Q1，公司实现总营收82.86亿元（+25.85%），归母净利20.66 亿元（+31.61%）。公司拟每股派发现金红利4.5 元（含税），分红率51.83%。

    　　产品结构持续升级，年份原浆表现亮眼

    　　1）分业务看：23 年，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入196.39/0.84/5.31亿元，同比分别+21.47%/+45.53%/+8.82%。

    　　2）年份原浆增速领先，量价齐升。分产品看，23 年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现收入154.17/20.16/22.06 亿元， 同比分别+27.34%/+7.56%/+0.87%。分量价看，23 年公司白酒销量11.83 万吨，同比+3.16%，平均出厂单价16.60 万元/吨，同比+17.75%；其中，年份原浆销量6.35 万吨，同比+20.63%，单价24.29 万元/吨，同比+5.57%，古井贡酒、黄鹤楼及其他白酒均收入增长、量减价增。23H2，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒实现收入66.56/9.05/10.97 亿元，同比+23.21%/-7.00%/+0.12%。

    　　3）国内各区域均稳健增长。23 年，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入171.07/18.43/12.83/0.21 亿元，同比分别+19.17%/+39.01%/+26.89%/-3.74%。

    　　4）线上线下齐头并进。23 年公司线下/线上分别实现收入195.24/7.29 亿元，同比分别+21.25%/+19.48%。

    　　5）经销商数量持续增长。23 年末，公司经销商共4,641 家，其中华中/华北/华南/国际分别为2,803/1,224/593/21 家，较22 年末分别+82/+92/+63/+5 家。

    　　6）一季末合同负债同比基本持平。24Q1 末，公司合同负债金额为46.17 亿元，同比-2.70%。

    　　盈利能力持续提升

    　　1）23 年毛利率、净利率齐升。23 年，公司销售净利率/毛利率分别为23.34%/79.07%，同比分别+3.88/+1.90pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.84%/6.75%/0.35%/-0.80%，同比分别-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct，销售费用率优化主要由于广告、劳务、综合促销费占收入比重下降，财务费用率上行主要由于利息收入下降；税金及附加/所得税费用占收入比重分别-1.84/+0.64pct。

    　　2）毛利率提升及期间费用率优化带动一季度净利率提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为25.65%/80.35%，同比分别+1.39/+0.68pct；公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.65/-0.68/-0.01/+0.50pct，税金及附加/所得税费用占收入比重分别+0.57/+0.31pct。

    　　投资建议

    　　我们预计公司24/25/26 年归母净利为58.32/72.24/88.25 亿元， 增速27.08%/23.88%/22.16%，对应4 月29 日PE 24/19/16 倍（市值1,406 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。