营收迈入两百亿新阶段，高增势能延续

    　　23 年营收/归母净利202.5/45.9 亿（同比+21.2%/+46.0%）；24Q1 营收/归母净利82.9/20.7 亿（同比+25.9%/+31.6%），收入超预期（我们前瞻预计24Q1 收入同比增长20%+/归母净利同比增长30%）。23 年公司圆满完成各项目标，顺利跨越200 亿。产品端多点开花，公司聚焦次高端核心单品古20，古16 积极抢占宴席市场，古8 受益大众宴席和居民礼赠需求。市场端，古井省内市场品牌强势，产品结构持续上移，全国化有序拓展，未来有望保持趋势性高增。预计24-26 年EPS 11.30/14.11/17.15 元，参考可比公司24年PE 均值19x（Wind 一致预期），公司24-25 年净利CAGR（38%）高于可比公司均值（19%），给予其24 年28x PE，目标价316.40 元，“买入”。

    　　产品结构持续优化，省内基地市场稳固，全国化有序拓展23 年白酒实现营收196.4 亿（同比+21.5%），量/价分别+3.2%/+17.7%。

    　　拆分看，23 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入154.2/20.2/22.1 亿（同比+27.3%/+7.6%/+0.9%），公司产品结构持续优化，古20 高地市场培育趋于成熟，古16 积极抢占宴席市场，古8 省内区域渗透起势，古5 及献礼版维持稳健增长；Q1 公司产品动销结构亮眼。市场端，23 年华北/华中/华南营收18.4/171.1/12.8 亿（同比+39.0%/+19.2%/+26.9%）。至23 年末，总经销商数量同比22 年末净增242 个至4641 个。24 年公司省外继续推行“古20+”产品策略，同时强调深度占有，点面结合。

    　　结构上行+费投提效，公司盈利能力持续提升

    　　23 年毛利率同比+1.9pct 至79.1%，预计系产品结构优化影响；销售费用率同比-1.1pct 至26.8%，管理费用率同比-0.2pct 至6.8%，公司通过数字化管控等方式，持续提升费用投放效率。23 年公司归母净利率同比+3.9pct至22.7%。24Q1 毛利率同比+0.7pct 至80.3%，预计同样受产品结构优化影响，24Q1 销售/管理费用率同比-1.7/-0.7pct 至27.2%/4.8%，归母净利率同比+1.1pct 至24.9%。24Q1 销售回款83.7 亿元（同比+7.9%）。24Q1 末合同负债为46.2 亿，相对年初增加32.2 亿。

    　　增长势能有望延续，维持“买入”评级

    　　我们持续看好公司省内深耕和全国化拓展带来的增长势能，叠加结构优化、费用率缩减等因素，公司盈利弹性有望进一步释放。我们略上调盈利预测，预计24-25 年EPS 为11.30/14.11 元（前次11.00/13.98 元），引入26 年EPS 17.15 元，目标价316.40 元（前次296.90 元），“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。