投资建议

    　　古井贡酒以渠道和组织能力见长，近年业绩稳定增长，产品结构提升前景清晰，我们认为公司在安徽省内龙头地位稳固，省外全国化扩张长线潜力足。

    　　理由

    　　公司徽酒龙头的地位稳固，有望持续受益于安徽白酒市场升级及突出渠道力和品牌力优势，我们预计2022-25 年省内收入CAGR为16.5%。1）约350 亿元规模的安徽白酒市场活力与潜力兼具。战略性新兴产业崛起为安徽经济发展注入持续性动能，加之安徽的宴席等主力白酒消费场景受影响较小，安徽白酒主流价格带正从100-200 元稳步向200-300 元升级，对比江苏2022 年次高端及以上价格带占比42%，安徽对应占比仅26%，省内结构升级空间较足。2）古井省内前瞻的产品布局、精细化的渠道模式、成熟的营销体系三大优势突出，助推市占率持续提升。2022 年安徽省地产酒CR3 为50%，古井省内市占率30%份额领先，我们认为其核心优势在于产品布局前瞻且深入、渠道运作精细且到位、营销体系创新且领先，突出的综合实力优势将助力公司持续提升省内市占率，稳坐省内龙头地位。3）古井净利率处同业较低水平，精耕细作加持下盈利提升逻辑稳步兑现。公司销售费用率近年维持25%+，高于可比公司10%-15%的销售费用率，其中公司职工薪酬/广告促销费用率为6%/17%，对比洋河的约4%/8%高约2ppt/9ppt，未来随着规模效应显现，盈利能力亦存较大提升空间。

    　　公司全国化布局稳步推进，长线潜力充足。我们预计公司2022-25 年省外收入CAGR为28.6%。1）公司正以古20 及厂家主导模式为抓手，因地制宜发展苏鲁豫浙冀重点市场，稳扎稳打推进全国化。我们认为公司全国化扩张以大本营市场出发开拓周边地区、延用深度分销优势渠道策略、以高端明星单品古20 为抓手的产品策略等，与洋河前期成功的全国化经验相似，未来省外拓展空间较足。2）古井全国化寸积铢累，省外放量可期。我们认为不同于前期洋河顺势而为的全国化，当前古井全国化面临宏观消费环境疲软、白酒行业内部竞争加剧以及白酒行业竞争要素更趋于全面的特点，我们预计古井将发挥其综合实力优势，省外渗透将稳步为公司业绩贡献增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到产品结构升级和销售费用率下降进度略超预期，我们上调23/24 年盈利预测4.2/1.7%至46.0/57.4 亿元，引入2025 年盈利预测70 亿元；我们维持目标价335 元/股，对应2024/25 年31/25 倍P/E，当前股价对应21/18倍P/E，当前股价距离目标价有44.4%的上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　安徽省经济发展与消费升级不及预期，安徽省内竞争加剧，利润率提升幅度不及预期。