上半年营收超百亿，安徽省内消费升级延续。公司发布2023 年中报，2023H1实现营业总收入113.10 亿元，同比+25.64%；实现归母净利润27.79 亿元，同比+44.85%。其中，2023Q2 实现营业总收入47.26 亿元，同比+26.78%；实现归母净利润12.10 亿元，同比+47.52%。

    省内宴席高质量复苏，产品结构持续升级。从收入端看，公司在上年高基上继续实现高增长，受益于宴席高质量恢复及古20 省外扩张。H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营收同比+31%/+23%/+2%，带动酒类毛利率同比+0.9pct 。其中， 年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼及其他毛利率同比+0.7pct/-1.7pcts/-0.3pct，预计系中低档价位费用增投。分区域看，华北/华中/华南区域营收同比+35%/+24%/+38%，其中华中区域增速稍慢预计受到黄鹤楼增速放缓拖累。

    二季度业绩持续高增长，受益于费用端持续优化。分品类看，宴席市场出现明显补偿，古20 在江苏等省外加快开拓，Q2 预计古20/古16/古8/古5+献礼实现收入同比+30%/40%/20%/20%，带动单季毛利率同比+0.8pct。费用端看，Q2 销售费用率/管理费用率同比-2.6pcts/-1.7pcts，主要系规模效应及合肥平台公司改革利润回归，带动毛销差/净利率同比+3.4pcts/+3.8pcts。

    合同负债余粮仍然充足，全年营收锚定200 亿元。Q2 末公司合同负债余额30.25 亿元，环比-17 亿元，同比-12%，主要一季度回款进度超预期。公司回款进度70%+，全年201 亿收入目标置信度较高。从收现比看，Q2 收现同比+19%，经营性现金净额同比+17%，稍慢于收入增速，主要系季度间波动。

    净利率提升逻辑不断兑现，持续引领省内升级趋势。透过公司中报，我们发现：1）行业承压下，公司营收连续两个季度逆势高增。公司充分受益省内消费升级红利，古16 在宴席市场培育成熟；2）在行业“消费降级”担忧中，公司逆势实现毛利率提升与结构优化；3）公司净利率提升逻辑不断兑现，费用端仍留有空间。

    风险提示：竞争加剧；全国化进程不及预期；宏观经济承压等。

    投资建议：上修此前盈利预测并引入2025 年，预计公司2023-2025 年实现营收203.1/243.7/287.54 亿元（前值2023-2024 年为196.5/233.5亿元），同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元（ 前值2023-2024 年为37.5/46.0 亿元） ， 同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE 34.6/26.9/21.5X，维持“买入”评级。