2Q 业绩高于我们预期

    　　古井贡酒公布2023 上半年中报：1H23 实现营收113.10 亿元，同比+25.64%；归母净利润27.79 亿元，同比+44.85%。其中，2Q23 实现营收47.26 亿元，同比+26.78%；归母净利润12.10 亿元，同比+47.52%。2Q利润超我们预期，主要系费用率下行幅度超预期。

    　　发展趋势

    　　产品结构提升，费用率下降，带动2Q 利润超预期。2Q23 毛利率同比+0.8ppt 至77.8%，产品结构升级趋势延续。分产品看，1H23 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收同比+30.67%/+23.26%/+1.63%至87.61/11.11/11.08 亿元；毛利率同比+0.75/-1.73/-0.30 ppt 至85.15%/59.21%/65.71%；销量同比+24.73%/+9.87%/-12.68%至3.6/1.61/1.31 万吨；吨价同比+4.76%/+12.19%/+16.39%。古16 延续较高增长势能，在省外地级市和省会城市进行布局，省内自然动销增长和省外铺货增长共振；古20 控库存、控价格追求高质量发展；中高端价位需求韧性突显，献礼、古5、古8 等基本盘产品增长稳健。2Q 税金及附加率同比-0.03ppt 至13.8%，销售费用率同比-2.6ppt 至24.3%，我们预计全年销售费用率保持下降趋势；管理费用率同比-1.7ppt 至4.7%，净利率同比+3.6ppt 至25.6%。2Q23 销售收现+19.3%至52.1 亿元，经营净现金流同比+16.5%至16.5 亿元，1H23 合同负债同比-11.7%/环比-17.2 亿元至30.3亿元，现金流情况良好。

    　　省内费用投放减少，进入净利率提升周期。去年年底公司进行现金激励，对收入利润亦有考核，我们判断古井已进入净利率提升周期。根据我们的渠道调研，安徽省内市场费用缩减，目前各价位产品均未倒挂，渠道利润空间充足，公司大量缩减B 端促销费用，转投C 端开瓶激励，费用投放更精准，我们预计明年将进一步减少B 端费用投放，明后年费用率下降、净利率提升趋势有望延续。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司收缩费用释放利润，我们上调2023-24 年归母净利润4.1%/4.3%至44.1/56.5 亿元，维持目标价335 元，目标价对应2023-24 年40x/31x 市盈率，现价对应2023-24 年33.4x/26.1x 市盈率，目标价对应现价20.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济修复不及预期，产品结构提升不及预期。