业绩超市场预期，盈利能力提升明显，维持“增持”评级

    古井贡酒2022 年营收167.1 亿元，同比+26.0%，归母净利润31.4 亿元，同比+36.8%。2023Q1 收入65.8 亿元，同比+24.8%，归母净利润15.7 亿元，同比+42.9%。

    　　年报和季报业绩均超市场预期，我们上调2023-2024 年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为42.4（+3.12）亿元、54.1（+4.59）亿元、67.6 亿元，同比分别+35.0%、+27.6%、+24.8%，EPS 分别为8.03（+0.60）、10.24（+0.87）、12.78 元，当前股价对应PE 分别为34.1、26.7、21.4 倍，公司管理水平位居业内前列，收入增速确定性强，业绩进入释放期，维持“增持”评级。

    　　年份原浆贡献主要增长，黄鹤楼未达疫情前水平2022 年年份原浆营业收入121.1 亿元，同比+30.1%，公司坚定聚焦次高端产品，古8 及以上产品增长更快；古井贡酒系列基本在百元以下，营业收入18.7 亿元，同比+16.5%；黄鹤楼收入12.6 亿元，同比+11.4%，仍未恢复至疫情前高点。

    　　省外市场取得重点突破，全国化成为公司重要成长逻辑2022 年华北地区收入13.3 亿元，同比+23.8%，其中河北市场增长较快；华中区域收入143.5 亿元，同比+26.9%，其中江苏市场增长贡献明显，省内我们预计增速在15-20%之间。华南区域收入10.1 亿元，同比+15.2%。公司在环安徽实现泛区域化，2023 年进一步扩张东北、西北、华南，全国化扩张成为重要成长动力。

    　　预收款和现金流表现优秀，毛利率提升，业绩具有较大弹性2023 年Q1 末合同负债47.5 亿元，环比2022Q4 末增加39.2 亿元（2022Q1 环比2021Q4 增加28.7 亿元）。2023 年Q1 销售商品、提供劳务收到的现金为77.6 亿元，同比+25.8%。由于公司产品进一步向200 元以上价格带聚焦，2023 年Q1毛利率同比+1.77pct 至79.67%，销售费用率同比下降1.33pct，净利率同比+2.80pct至24.26%。公司持续多年高费用投入之后，消费者认可度具有较大优势，进入品牌势能收获期，未来费用率还有较大下降空间，公司业绩具有较大弹性。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。