事件：公司2022 年实现营收167.13 亿元，同比+25.95%，归母净利润31.43亿元，同比+36.78%，扣非后归母净利润30.67 亿元，同比+40.27%；23Q1 实现营收65.84 亿元，同比+24.83%，归母净利润15.70 亿元，同比+42.87%，扣非后归母净利润15.45 亿元，同比+41.80%。

    　　古20+战略持续深化，省内强势、省外加速

    　　22 年面对复杂外部环境和愈发激烈的行业竞争，古井公司坚持长期主义、固本提质增效，稳中求进，高质量完成各项任务目标。分产品来看，年份原浆系列、古井贡酒系列、黄鹤楼分别同比+30.07%、+16.45%、+11.38%，古20+延续高增态势；分区域来看，华中、华北、华南分别同比+26.91%、+23.84%，省内安徽大本营引领升级，商务、宴席场景均表现亮眼；同时依托古20+加速全国化进程，核心市场江苏、河北、山东、浙江等呈现高增态势。

    　　22 年净利率同比提升1.56pct 至19.46%，虽税金及附加率有所抬升，但毛利率提升、费用率优化确保盈利能力明显提升。其中毛利率同比提升2.07pct 至77.17%，结构升级带动毛利率明显抬升；税金及附加率同比提升1.59pct 至16.90%，与生产节奏相关；销售费用率同比下降2.27pct至27.93%，除综合促销费增幅较高外，职工薪酬、广告费、劳务费增幅均呈现明显降速，规模效应逐步显现。此外，22 年销售回款173.49 亿元，同比+11.69%，经营活动净现金流31.08 亿元，同比-40.85%。

    　　23Q1 业绩超预期，利润率提升持续兑现

    　　23Q1 营收、归母净利润分别同增24.83%、42.87%，业绩超市场预期。2023全年消费场景和消费意愿有望逐步恢复，复苏主线清晰，从复苏路径上看或将“欲扬先抑”，白酒基本面在春节触底后，大概率呈现环比改善趋势，2023 年计划实现营收201 亿元（同比+20.26%）、利润总额60 亿元（同比+34.21%）。

    　　23Q1 净利率同比提升2.80pct 至24.26%，毛利率提升、费用率优化带动盈利能力持续提升。其中毛利率同比提升1.78pct 至79.67%，销售费用率同比下降1.33pct 至28.83%，管理费用率同比下降0.61pct 至5.47%，省外费用改革年由随量制转规划制，费用精细化投放下整体优化节奏将延续。此外，23Q1 末合同负债47.45 亿元，环增39.18 亿元/同增0.53亿元，维持高位水平蓄水池足。此外23Q1 销售回款同增25.76%至77.55亿元，经营活动净现金流同增10.89%至31.08 亿元，现金流状况良好。

    　　省内精耕地位难撼动，省外依托古20+加速推进

    复盘2022 年来看，疫情防控能力强、品牌升级顺畅、龙头积极抢抓三维度成就合肥领先白酒α市场，古井作为省内白酒龙头，始终保持省内渠道掌控领先，同时省外江苏、河北、山东、浙江等表现亮眼，全国化进程加速推进。

    　　中长期来看，古20+高举高打势能强劲，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率提升持续兑现。

    　　盈利预测与投资建议：古井2022、23Q1 净利率分别提升1.56pct、2.80pct，利润率提升持续兑现，2023 全年古20+势能延续，同时费用投放更为精细化，看好业绩释放弹性。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为202.93/240.20/280.19 亿元， 归母净利润分别为42.54/54.00/66.38 亿元，以2023/4/28 收盘价计算，对应PE 为34.0/26.8/21.8倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。