核心观点：

    　　收入/利润超预期，回款情况良好。公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年公司实现营业收入167.13 亿元，同比增长25.95%；实现归母净利润31.43 亿元，同比增长36.78%。23Q1 公司实现营业收入65.84 亿元，同比增长24.83%；实现归母净利润15.70 亿元，同比增长42.87%。收入利润超预期，预计主要受益于23 年春节期间返乡人群超预期，安徽省白酒市场动销较好。公司现金回款情况良好，23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为77.55 亿元，同比增长25.76%。

    　　23Q1 合同负债47.45 亿元，同比增长1.12%，环比增加39.18 亿元。

    　　古16/古20 进入收获期，盈利改善提速。22 年年份原浆系列收入121.07 亿元，同比增长30.07%，其中量/价同比增长21.77%/6.82%，主要受益于产品结构升级，古8 及以上产品放量。23Q1 毛利率提升叠加费用率下降，盈利能力显著提升。23Q1 公司整体毛利率79.67%，同比提升1.78pct。23Q1 销售费用率下降1.33pct 至28.83%，管理费用率下降0.61 至5.47%，税金及附加比率同比增加0.05pct 至14.47%。

    　　23Q1 公司归母净利率提升3.01pct 至23.84%。我们在22 年12 月30日发布的深度报告《古井贡酒：产品结构持续升级，盈利改善窗口显现》中强调，古16/古20 逐步进入收获期，有望迎来收入端的量价齐升和费用率的显著改善，区域次高端逻辑持续兑现。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为209.08/261.23/318.89 亿元，同比增长25.10%/24.94%/22.07%，归母净利润分别为42.49/54.77/69.36 亿元，同比增长35.17%/28.92%/26.63%，按最新收盘价对应PE 为34/26/21 倍，参考可比公司，给予23 年40 倍PE 估值，合理价值321.50 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。省外扩张不及预期；净利率提升不及预期；食品安全风险。