业绩简评

    　　4 月28 日，公司公告，22 年实现营收167.13 亿元，同比+25.95%；归母净利31.43 亿元，同比+36.78%；扣非净利30.67 亿元，同比+40.27%。22Q4 营收39.49 亿元，同比+24.66%；归母净利5.20 亿元，同比+58.21%；扣非净利4.88 亿元，同比+71.62%。23Q1 营收65.84 亿元，同比+24.83%；归母净利15.70 亿元，同比+42.87%。

    　　经营分析

    　　22 年年份原浆拉动增长，古8 及以上占比加快提升。1）分系列，22 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收分别为121.1/18.7/12.6 亿元，同比+30%/+16%/+11%，年份原浆收入占比+2.2pct 至72.4%；明光等其他白酒收入9.2 亿元，同比+30%。22 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼量同比+22%/9%/5%，价同比+7%/7%/6%，黄鹤楼顺利达成业绩承诺。2）分产品，预计销售口径古20 增速35%，古16 增速不到70-80%，古8 增速快于整体，古5 双位数增长、献礼有增长。

    　　安徽基地牢固，江苏、河北、山东靓丽。22 年华北/华中/华南营收13.3/143.6/10.1 亿元，同比+24%/27%/15%。省内稳固，省外销售口径江苏20e、河北和山东过10e（50%以上增速），河南约10e。

    　　23Q1 春节返乡潮，省内充分受益。23Q1 销售收现同比+25.8%，期末合同负债同比+1.1%，Q1 回款50%+。春节返乡献礼、古5 动销好，节后商务恢复带动古8 以上好转，省内增速或好于省外。

    　　Q1 净利率创新高，毛销差改善超预期。

    　　22 年净利率同比+1.6pct 至19.5%，其中：1）毛利率同比+2.1pct，系升级拉动。2）销售/管理费率同比-2.3/-0.7pct，我们认为公司：

    　　①通过数字化系统升级、优化平台公司模式，费用效率提升；②规模效应下职工薪酬/差旅费/劳务费率明显优化（共降2.6pct）；广告费率-0.8pct，系疫情制约；综合促销费率+ 1.3pct。3）税金及附加+1.6pct，所得税率占比+2.1pct 至27.3%，系缴纳节奏影响。

    　　23Q1 净利率同比+2.8pct 至24.3%，毛利率同比+1.8pct；销售/管理费率同比-1.3/-0.6pct，增利逻辑加快兑现。

    　　公司计划2023 年营收201 亿元（同比+20.3%），利润总额60 亿元（同比+34.2%），测算得利润率+3.1pct，实现压力不大。安徽省内经济支撑，需求恢复韧劲强；中长期省内：省外=5:5。产品上，古8 及以上加快升级，古20 高举高打后将逐步进入红利期（23 年目标增速30%多）。当前净利率偏低，未来有望通过结构升级+规模效应+费用模式优化来提效。集团员工持股计划落地，覆盖740 余人，公司利润释放动力增强，板块中业绩兼具弹性+确定性。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑业绩超预期且提净利率加速，我们上调23-24 年业绩（幅度为10%/17%），并引入25 年预测，利润增速35%/30%/28%，EPS 为8.01/10.38/13.34 元，PE 为34/26/21 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　区域市场竞争加剧；省外扩张不及预期；经济下行风险。