事件：公司发布22 年三季报：22Q1-3 共实现营收127.65 亿元，同比+26.35%。实现归母净利润26.23 亿元，同比+33.2%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款，2022Q3 期末预收账款为54.42 亿元，同比+50.35%/环比+7.61%，预收账款在去年三季度的高基数之下依旧保持高增，预收蓄水池增厚，未来业绩具备高弹性。单22Q3看：公司实现营收37.63亿元，同增21.58%；归母净利润为7.04 亿元，同比19.27%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，2022Q3 真实营收41.48 亿元，同比8.42%。

    结构升级持续验证 品牌势头强劲。产品方面：古5 及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古8 位于200+价格带，有望通过下沉市场延续快速动销和稳步增长态势；古16 卡位300+价格带，目前已成为环合肥区域婚宴用酒首选，得益于三季度以来升学、喜宴等消费场景回补，22 年以来已实现快速增长。

    古20 作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位500+价位带，高举高打积极布局省外市场。渠道方面：省内积极推动产品结构升级：作为大本营市场，省内营收占比逐季提升，基本盘稳固。伴随新能源汽车、人工智能、芯片半导体等新兴产业的崛起，省内经济总量与居民消费能力具备良好增长基础，白酒市场结构性扩容可期；省外招商铺货同步进行：公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进，费用投放向省外核心市场倾斜。尤其是省内劳务集中输入的华东区域，具备良好品牌消费基础，未来有望快速放量。

    盈利能力稳定，费用率基本维持稳定。利润率方面：22Q1-3 公司毛利率76.4%，同比+0.36pct；净利率20.55%，同比+1.06pct。其中单Q3 毛利率同比-1.53pct 到73.72%，净利率同比-0.36pct 到18.71%。古16、古20 等高毛利产品占比提升将拉动产品结构向上，持续提升毛利率。费用率方面：22Q1-3销售费用率同比-0.35pct 至28.39%，管理费用率同比-1.65pct 至5,75%；单22Q3 销售费用率同比-0.93pct 至27.34%；管理费用率同比-4.44pct 至5.02%。

    随着营收增加，规模效应得到体现，各项费用率降低。

    投资建议：省内白酒市场正经历结构性扩容，终端需求韧性大。公司作为徽酒龙头品牌势能足，抵御疫情扰动能力强，业绩确定性高。看好随着省外市场的招商铺货和持续加大投放，未来快速放量。预计公司“次高端、全国化”战略稳步落地后，新百亿目标有望顺利达成。基于以上，我们预计公司22-24 年公司实现营收分别为164/196/229 亿元，归母净利润 30/37/45 亿元，对应PE 分别为35X/28X/23X，维持“推荐”评级。

    风险提示：（1）省内市场竞争环境持续恶化；（2）渠道扩张不及预期；（3）宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。