费用指标和合同负债表现优异，净利率受税金阶段性扰动

    22Q1-3 营收/归母净利/扣非净利127.6/26.2/25.8 亿，同比+26.4%/+33.2%/+35.6%，22Q3 营收/归母净利/扣非净利37.6/7.0/6.9 亿，同比+21.6%/+19.3%/+22.3%，与前次业绩快报一致。Q3 营收保持较快增长，费用管控延续精细化（Q3 销售/管理费用率同比-0.9/-4.4pct），税收缴纳节奏变化（Q3税金及附加比率同比+3.6pct）致Q3 归母净利率同比-0.4pct 至18.7%。Q3中秋国庆旺季省内消费较旺，省外拓展稳步推进，22Q3 末合同负债37.6亿，环比+9.8%/同比+34.7%，余力仍足。预计22-24 年EPS 5.78/7.32/9.07元，参考可比23 年PE 平均26x（Wind 一致预期），公司为徽酒龙头，规模成长/结构升级/费效比优化有望推动其净利率加速向一线次高端靠齐，享估值溢价，给予23 年35x PE，目标价256.20 元，维持“买入”。

    销售势头较好，省内升级与省外拓展并进

    今年以来公司整体销售势能强劲，主导产品古5/古8/古16/古20 在中秋备货期间批价坚挺上行，在旺季及节后保持坚挺，同时任务完成进度领先，22Q3 末合同负债37.6 亿，较22Q2 末+3.4 亿（+9.8%），较21Q3 末+9.7亿（+34.7%），为全年目标完成奠定坚实基础。公司紧抓省内升级和省外拓展双主线，我们判断安徽主流价位已升至200-400 元，并正快速向上延伸至400-600 元，供给端布局较为充分的古井（古8/古16/古20 等）将显著受益；省外凭借古20 在次高端价位带的竞争优势已逐步培育和打开市场，今年以来在苏/鲁/冀等市场均有不错表现，河南等地则是持续深耕。

    费用管控更为高效，但税金阶段性扰动Q3 净利率表现22Q1-3 毛利率同比+0.4pct 至76.4%（22Q3 毛利率同比-1.5pct）；22Q1-3销售费用率28.4%，同比-0.3pct（22Q3 同比-0.9pct），延续费用精细化管理，公司在市场拓展与营销投入的同时将继续关注费投的效率和精准性；22Q1-3 管理费用率5.8%，同比-1.6pct（22Q3 同比-4.4pct），Q3 管理费用率同比大幅缩减；22Q1-3 税金及附加比率同比+0.3pct 至15.4%（22Q3 同比+3.6pct 至18.2%），Q3 同比提升较多系季节性波动；22Q1-3 归母净利率同比+1.1pct 至20.5%，22Q3 同比-0.4pct 至18.7%。展望来看，公司作为徽酒龙头，规模成长/结构升级/费效比优化有望推动净利率持续提升。

    发展势头向好，维持“买入”评级

    公司产品结构优化未来有望延续，增长势头较好，维持盈利预测，预计22-24年EPS 5.78/7.32/9.07 元，参考可比公司23 年PE 均值26x（Wind 一致预期），给予23 年35x PE，目标价256.20 元（前值292.80 元），“买入”。

    风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。