本报告导读：

    公司22Q3收入表现符合预期，利润端放缓主要受税金项及毛利率波动拖累；期内费率下降趋势延续，预收款高位；调整期下区域酒逻辑延续，古井业绩确定性有望延续。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，下调目标价至264 元（前值299 元）。维持盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为5.72 元、6.94 元、8.23 元，考虑到当下市场环境，给予23 年38 倍动态PE，调整目标价至264 元。

    22Q3 继续弱复苏，收入确定性凸显。公司期内继续受益于区域酒弱复苏逻辑及安徽省内产业红利，22Q3 整体处于低库存、良动销、强回款局面，我们估测22Q3 结构性增长依旧；受期内税金及附加项及毛利率波动影响，22Q3 盈利能力波动，拖累期内利润弹性释放。

    费率下降趋势延续，盈利能力稳定，预收款高位。22Q3 公司毛利率同比下降1.53pct，推测主要系产品结构及旺季货折影响；22Q3 税金及附加、销售、管理费用率同比+3.56pct/-0.93pct/-4.39pct，税金及附加主要受季度间确认节奏影响，期间费用率趋势性下行延续。公司销售节奏仍处同业领先，22Q3 末合同负债处于高位，销售收现同比转负，推测主要系22Q2 末部分订单截留。

    调整期古井韧性凸显，确定性有望延续。短期维度，疫情点状扰动或持续，居民收入或呈现“U”型修复，受益于省内经济环境及区域酒大逻辑，古井收入端稳定性强，叠加费率改善逻辑延续，业绩确定性凸显。展望后续，徽酒市场结构偏低且本土酒企强势，伴随经济迈入复苏，古井有望率先捕捉需求释放，伴随消费升级逻辑恢复，古井产品结构抬升有望加速。

    风险因素：食品安全，疫情在核心市场点状爆发。