事件：公司发布三季报，2022 年前三季度实现营业总收入127.65 亿元，同比+26.35%，实现归母净利润26.23 亿元，同比+33.20%。2022Q3，公司实现营业总收入37.63 亿元，同比+21.58%，实现归母净利润7.04 亿元，同比+19.27%，收入符合预期，业绩低于预期，主要系营业成本增加、少数股东损益增加导致。2022Q3 末，公司合同负债37.63 亿元，环比+3.35 亿元，同比+34.75%，预收款正常。

    赠酒促动销推高营业成本，税金确认较多干扰业绩表现。2022Q3 公司毛利率为73.72%，同比-1.53pcts，主要系营业成本增长较多，根据渠道调研，Q3开始公司对大单品古20、古16 推行开盖有奖活动，赠酒部分导致营业成本增加，拖累毛利率小幅下降。费用率方面，2022Q3 公司期间费用率30.01%，同比-5.30pcts ， 其中销售/ 管理费用率分别为27.34%/4.65% ， 同比-0.93pct/-4.38pcts，经营效率提升。Q3 税金及附加占比18.18%，同比+3.55pcts，预计为消费税缴纳节奏影响。多方综合影响下，净利率为19.56%，同比-0.08pct。

    省内升级延续，结构快速提升，盈利能力预期优化。根据渠道调研，今年以来献礼、古5 恢复稳增，古8 大单品延续稳定快速增长，古16 承接升级浪潮，低基数下增速超古8，古20 配额制严控库存，维护价盘稳定，省内高新产业发展动力强，经济增速快，支撑白酒商务用酒场景及消费力提升，古20提前布局待放量。

    投资建议：我们认为公司在省内龙头地位稳固，升级趋势不改，省外周边已形成一定影响力和稳定动销，未来有望收缩费用，预计2022-2024 年实现归母净利润30.52/39.58/51.40 亿元，同比+32.8%/+29.7%/+29.9%，对应EPS5.77/7.49/9.72 元，维持“增持”评级。

    风险提示：省内升级不及预期，疫情超预期