核心观点：

    　　收入/利润超预期，回款情况良好。公司发布21 年年报及22 年一季报，公司21 年营业收入132.70 亿元，同比增长28.93%；归母净利润22.98 亿元，同比增长23.90%。22Q1 营业收入为52.74 亿元，同比增长27.71%；归母净利润为10.99 亿元，同比增长34.90%。收入利润超预期。公司现金回款情况良好，21 年和22Q1 公司合同负债和其他流动负债合计分别为26.25 亿元/63.17 亿元，分别同比增长71.86%/143.44%。21 年和22Q1 经营活动现金流量净额分别为52.54亿元/27.76 亿元，同比增长44.96%/302.11%。

    　　古16/古20 进入收获期，区域次高端逻辑兑现。21 年年份原浆系列收入93.08 亿元，同比增长18.81%，其中量/价同比增长1.40%/17.17%，主要受益于古16/古20 放量带来的产品结构优化。受益于产品结构升级，公司盈利能力提升，22Q1 公司毛利率为77.90%，同比提升0.91pct；归母净利率为20.83%，同比提升1.11pct。我们在21 年8 月19 日发布的《2022，从全国性次高端到区域次高端》以及22 年4 月8 日发布的《苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中提出：每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往会超预期增长。22Q1 区域次高端的逻辑在古井和洋河得到了兑现，古16/古20 经过前期培育进入收获期，有望带动公司收入端加速增长和盈利能力提升。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为165.86/195.40/225.79 亿元，同比增长24.99%/17.81%/15.55%，归母净利润分别为31.40/39.29/47.85 亿元，同比增长36.65%/25.12%/21.80%，按最新收盘价对应PE 为33/26/22 倍。参考可比公司，给予23 年35倍PE 估值，合理价值260.14 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。省外扩张不及预期；黄鹤楼增长不及预期；食品安全风险。