事项：

    　　公司发布2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入132.70 亿元，同比增长28.9%；归母净利润22.98 亿元，同比增长23.9%。2022Q1 实现营业收入52.74 亿元，同比增长27.7%；归母净利润10.99 亿元，同比增长34.9%。

    　　2021 年公司拟每股派息2.20 元。2022 年公司计划营业收入目标为153 亿元，同比增长15.3%；利润目标为35.5 亿元，同比增长11.9%。

    　　平安观点：

    　　徽酒龙头步步登高，超额完成既定目标。2021 年古井贡酒实现营收132.70亿元，同比+28.9%，归母净利润22.98 亿元，同比+23.9%，超额完成120亿的既定目标。其中，单Q4 公司实现营业收入31.68 亿元，同比+42.5%；实现归母净利润3.29 亿元，同比+3.8%。22 年春节期间安徽宴席场景恢复，公司各价位带产品销售良好，顺利实现开门红。22Q1 实现营业收入52.74 亿元，同比+27.7%；实现归母净利润10.99 亿元，同比+34.9%；合同负债46.92 亿元，较21 年末环比+157.1%，回款情况优异。

    　　年份原浆表现强劲，吨价贡献业绩增长。分产品来看，2021 年公司年份原浆系列销售收入为93.08 亿元，同比+18.8%，其中销量/吨价分别同比+1.4%/+17.2%，吨价贡献了主要增长；古井贡酒系列销售收入为16.09亿元，同比+16.6%，其中销量/吨价分别同比+24.9%/-6.6%；黄鹤楼系列销售收入为11.34 亿元，同比+168.69%，其中销量/吨价分别同比+100.5%/+34.0%。分区域来看，华中地区收入同比+25.5%至113.11 亿元；华北/华南地区收入同比+54.5%/+51.4%至10.71 亿元/8.78 亿元。

    　　经营现金流增长，盈利能力稳中有升。公司2021 年毛利率为75.10%，同比-0.1pcts；期间费用率为36.76%，同比+0.8pcts，其中销售费用率同比下降0.1pcts 至30.20%；净利率下降0.1pcts 至17.89%。公司22Q1毛利率为77.90%，同比+0.9pcts；销售费用率同比+0.6pcts 至30.16%；净利率+1.1pcts 至21.46%，盈利能力稳中有升。现金流方面，22Q1 公司经营性现金流净额为27.76 亿元，较去年同期+302.1%，主要是销售商品收到的现金增加所致。

    　　安徽省动销良好，古8 及以上产品延续增长态势。安徽一季度受疫情影响较小，春节返乡人数同比增加，省内人员流动出行限制较小，消费水平总体平稳，白酒动销情况好于往年。根据渠道调研，受益于安徽经济发展，徽酒主流价格带持续提升，古8 及以上的中高档产品市场动销顺畅，预计收入占比接近40%，其中古20 引领结构升级，古8、古16 承接礼赠及宴席需求。22Q1 公司回款快于去年同期，终端备货积极，在实现放量的同时维持价盘稳定、渠道良性。

    　　省外扩张势不可挡，加速拓展优质经销商。古井积极拓展省外市场，因地制宜调整招商战略，进行精细化费用投放，实现省外消费者心智培养，加速全国化进程从安徽向江苏、河南、河北、江西、上海、湖北等长三角、华北核心板块市场突破。2021年，公司华北/华南/华中经销商数分别同比净增159/72/381 家至1,005/452/2,538 家，在新市场加大拓展力度下，省外优质经销商加快拓展。在品牌投放和渠道战略的积极作用下，公司将稳步迈向200 亿营收目标和省外收入占比40%的目标，品牌势能有望持续提升。

    　　投资建议：在年份原浆系列和渠道优势双轮驱动的推动下，叠加全国化扩张助力，公司品牌势能将加速释放，我们看好古井贡酒在次高端价格带的持续扩容，古20 大单品有望充分承接消费升级，推动产品结构提升，调整2022-2024 年EPS 预测为5.65、7.24、9.02 元（原2022-2023 年EPS 预测为5.71、6.97 元），当前股价对应PE 34.6X、27.0X、21.7X，维持“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：1）宏观经济疲软的风险。受疫情影响，经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。

    　　疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。