事项：

    公司发布2021 年业绩快报，预计2021 年实现营业收入132.7 亿元，同增29.0%，归母净利润22.9 亿元，同增23.5%，测算全年净利率17.3%，同降0.8pct；测算单Q4 实现收入31.7 亿元，同增42.6%，归母净利润3.2 亿元，同增1.7%，测算净利率10.2%，同降4.1pcts。

    评论：

    Q4 收入高增亮眼，费用确认及缴税节奏致净利率短期承压。公司Q4 收入同增42.6%，超市场预期，主要系21 年下半年省内宴请、小型聚会等场景恢复较好，古16、古20 等战略产品快速放量拉升结构，叠加明光等产品销售较好所致。测算Q4 净利率约10.2%，同比下滑4.1pcts，表现不及预期，预计主要系公司广告、销售费用等确认节奏、所得税缴税节奏扰动等因素所致。整体来看，公司21 年顺利收官，收入利润增速稳健，结合我们调研跟踪情况，结构提升和全国化扩张两条主线逻辑都在加速兑现。

    春节动销强劲，Q1 开门红确定性高。结合渠道调研反馈，古井Q1 回款、动销均超预期。一季度回款节奏快于往年，整体进度已在55%以上，发货已完成45%以上，且古20 占比提升明显。终端动销旺盛，渠道周转加快，省内地区本部分渠道节后仍在补货，价盘表现稳定。古5 和献礼等低线产品在低库存运作下渠道利润有较明显的上升，古8、古16 等在省内多地旺销，增速约15%-20%，江苏、山东、陕西等省外地区一季度均实现40%以上的增速，终端扩张与结构提升进度亦超预期，一季度回款强劲弹性更优，报表端开门红确定性较高。

    升级与扩张仍是主线，净利率水平稳中有升。我们认为近年安徽及周边省份能提供较强的经济支撑，古井战略聚焦古20，引领中高端产品升级，古16 享受红利在宴席市场快速放量，势头正强，古8 及以上占比加速提升。目前省外市场主要采取渠道嵌入式管理模式，叠加扩张性终端政策，能保障市场实现高结构下的高增长，而作为主要增量市场的山东、河南、河北、华南、西北地区，已建立了较好的体系基础，也具备放量增长的空间。目前公司处在渠道扩张铺货与第一轮复购的关键时期，仍要保证相应的费用投入，但近年来规模较快增长、渠道与品牌力逐渐稳固，我们认为费用率或将平稳下行，净利率水平或将稳中有升。

    投资建议：春节回款动销超预期，业绩支撑较强，维持“强推”评级。短期看，公司21 年Q4 表现亮眼，Q1 势能延续，回款及动销超预期，Q1 及全年业绩确定性较高。长期看，公司产品结构优化及盈利提升空间较足，省内龙头地位稳固引领升级，省外高线产品布局起势，且改革预期下具备业绩加速释放潜力。

    结合最新公告数据，我们略调整公司盈利预测，预计2021-2023 年EPS 至4.33/5.84/7.67 元（原预测值为4.49/5.98/7.75 元）。考虑公司盈利提升空间较足，给予23 年35 倍PE，调整目标价至268 元，维持“强推”评级。

    风险提示：国改进度及效果不及预期，结构升级不及预期，省内竞争加剧。