事项：公司发布2021 年三季报，2021 前三季度实现总营收101.0 亿元，同增25.2%；归母净利润19.7 亿元，同增28.1%；其中单Q3 总营收30.9 亿元，同增21.4%；归母净利润5.9 亿元，同增15.1%。单Q3 销售回款38.4 亿元，同增66.3%，经营活动现金流净额36.9 亿元，同增1448.4%。

    　　结构提升，回款亮眼。单Q3 收入/利润增速为21.4%/15.1%，利润低于预期，预计系费用确认节奏所致。结合渠道反馈，公司中高端产品稳健放量，古8预计增速约20%，古20/16 低基数下维持高速增长，古5/献礼预计下滑约10%，产品结构持续优化。分区域看，中秋节后公司省内回款基本完成，省外低基数下弹性略优于省内，南京、苏南、武汉等样板市场以古20 为抓手有所突破，河南、河北、山东市场增长较快，黄鹤楼低基数下判断维持快速增长态势。现金流及回款方面，单Q3 回款38.4 亿元，同增66.3%，经营性现金流净额36.9亿元，同增1448.4%，渠道信心稳定打款积极，回款及现金流亮眼。Q3 末合同负债27.93 亿元，环比Q2 增长26.2%（5.79 亿元），为Q4 及来年蓄力充分。

    　　净利率短期波动，提升空间较大。公司毛利率基本持平，前三季度毛利率略提升0.06pcts 至76.05%，单Q3 毛利率略降0.27pct 至75.25%，预计系货折节奏所致。Q3 税费率整体小幅提升，营业税率14.6%，略降1.16pcts，期间费用率小幅提升1.55pcts 至34.9%，其中管理费用率提升2.29pcts 至9.0%，推断与工资薪酬等确认节奏有关。销售费用率略降1.10pcts 至28.3%，费用集中投放于高端产品及品牌建设，省外及低端产品费用有所收缩，整体相对稳定。因此，单Q3 净利率略降1.04pcts 至19.1%。结合渠道调研反馈，公司持续提升费用投放效率，未来省外区域、产品协同加强，费用或相应收缩，叠加结构升级加速，净利率仍有较大提升空间。

    　　价格体系稳中有升，升级势能全面打开。价格体系层面来看，省内合肥市场推行平台公司模式，统一大小商价格，同时坚决执行配额制严控价格，将古16纳入古20 管理体系，全系列产品价格体系稳中有升。产品结构方面，中高端以上价格带产品加速良性循环，古20 省内/外市场成交价分别上涨约100/50元，站稳次高端价格带，持续加强省内地级市渗透。古16 主打婚宴和商务市场，古20 为其提供充足成长空间，中秋国庆期间宴席市场表现出色，保障省内较快增长。公司定增之后技改项目加速落地，产能提升保障升级的同时拉动当地经济，公司整体升级势能全面打开，目前全年任务基本完成，期待后续改制后进一步释放弹性。

    　　投资建议：业绩具备弹性潜力，估值具备支撑，维持目标价310 元，维持“强推”评级。古井产品结构内部势能全面打开，省内格局占优，有望持续扩大份额。公司此前定增落地，后续仍具改革预期，费用端有望持续提效，盈利弹性仍有较大释放空间，估值具备支撑。根据公司最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计2021-2023年EPS为4.49/5.98/7.75元（原预测值为4.67/6.21/7.34元），考虑到公司利润端增长潜力及空间，维持目标价310 元，对应23 年40倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，中高端产品放量不及预期。