事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营收和归属母公司净利润分别为70.07、13.79 亿元，分别同比增长26.96%、34.53%，其中二季度实现营收及归属母公司净利润分别为28.77、5.64 亿元，分别同比增长28.56%、45.39%。

    点评

    费用率有所下滑，净利率实现较大提升

    上半年实现营收和归属母公司净利润分别同比增长26.96%、34.53%。销售毛利率同比增长0.20 个百分点至76.40%，主要系年份原浆和黄鹤楼销售增长和毛利率增长。期间费用率同比下滑0.64 个百分点至35.98%，其中销售费用下降0.37 个百分点至28.94%，管理费用同比下滑0.49 个百分点至6.96%，主要系营收增速高于费用增速。净利率同比增长2.04 个百分点至20.27%。预收款方面，上半年公司合同负债+其他流动负债为28.89 亿元，同比增长18.56亿元，环比增长2.94 亿元，主要系经销商备货意愿强烈积极打款所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2.64 亿元，同比下降20.78 亿元，环比增长16.38 亿元，主要系本期购买结构性存款增加所致。

    中高端产品吨价提升，黄鹤楼品牌实现恢复性增长上半年公司白酒业务占比达97.17%，收入为68.09 亿元，同比增长25.33%，销量为5.02 万吨，同比增加10.46%，均价为13.55 万元/吨，同比增长13.46%，主要系年份原浆系列占比提升，产品结构持续优化升级。分品牌来看，年份原浆（古26、古20 等）实现营收50.70 亿元，同比增长15.49%（销量2.32 万吨，同比下滑7.33%，均价21.83 万元/吨，同比增长24.63%），其中预计献礼产品有所下滑，古8 及以上次高端产品销售收入增长较快，占比预计达到40%左右；古井贡酒（V9、V6 等）收入8.06 亿元，同比增长14.09%（销量1.29万吨，同比增长14.13%，均价6.27 万元/吨，同比微降0.04%）。黄鹤楼酒业收入5.81 亿元，同比增长319.60%（销量0.48 万吨，同比增长203.91%，均价12.16 万元/吨，同比增长38.07%），主要系去年基数较低，实现恢复性增长。分地区看，华北、华南等省外地区增速较快，收入增速分别为为40.30%、67.51%，占比85.99%的华中地区收入同比增长23.54%。从经销商看，华北、华南、华中、国际分别净增加83、32、213、1 家至929、412、2370、9 家，共计3720 家。

    产品结构持续优化升级，聚焦全国化，业绩目标有望顺利实现从价格看，古8 在200 元/瓶，古16 在290 元/瓶，古20 在450 元/瓶，价格走势平稳。2021 年公司计划实现营业收入120 亿元，较上年增长16.59%；2021 年计划实现利润总额28.47 亿元，较上年增长15.08%。在品牌上公司聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设，推进品牌复兴工程；在产品上聚焦核心单品，古20 为公司重点培育产品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用均重点覆盖该产品。长期看，省内消费升级将继续带动产品结构提升，渠道叠加品牌优势助力推动泛全国化进程加速，公司作为徽酒龙头省内地位稳固，业绩处于上升通道，全年收入目标有望实现。

    维持公司“增持”评级

    预计公司2021-2023 年营业收入分别为12.06、13.91、15.90 亿元；归属母公司净利润分别23.06、28.32、33.41 亿元；EPS 分别为4.36、5.36、6.32元/股，对应当前PE 分别为45.46、37.01、31.38 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。