21H1“ 营收+预收款”口很高增50%+，次高端、全国化协同发力。古井预收款为合同负债+其他流动负债（待转销税项），还原“营收+预收款”

    　　口径来看，19H1-21H1 分别为65.05、62.47、95.10 亿元，21H1 对比20H1高增52.23%，主因20H1 受疫情影响呈现低基数：1）20H1 古井销售公司回款仅60%、21H1 古井销售公司回款近70%；2）黄鹤楼所在湖北地区受疫情影响，消费场景严重受限；21H1 对比19H1 亦高增46.20%，年均复合增速亦达到20.91%，疫情并未对古井成长性产生实质性影响，增速为区域酒引领者。分析来看，古井高增源于次高端、全国化协同发力，次高端方面来看，古8 以上加速升级，渠道跟踪反馈20 年古16+古20 增速近40%、古8 增速20%+，预计21 年古20 大单品势能提速，高增50%销售口径突破20 亿，十四五期间规划次高端占比达到50%；全国化方面来看，20 年省内外占比为7:3，近期规划6:4、远期规划5:5，省内推进极致深度分销模式，预估经销商数量接近2000 家，当前与其他徽酒企业竞争优势不断凸显；省外主要依托大商模式破局，预计江苏、河北、河南将承担区域突破的重任，具备10-20 亿规模省区的潜质。

    　　预计短期仍将聚焦做大规模强化竞争优势，费用投放相对平稳。古井自推出年份原浆以来逐步成为徽酒引领者，20 年市占率达到25%，已与其他徽酒企业拉开差距，当前正处于从100 亿向200 亿跃迁的关键阶段，配套高举高打的费用模式举足轻重。自15 年白酒板块复苏以来，古井销售费用率一直维持在30%上下，短期费用投放预计仍将保持平稳；产品毛利率从15 年的71%提升至当前的75%，同期古8 以上产品预计从10%提升至35%，毛利率提升仍相对缓慢预计主要系古井费用投放为系统规划制、核心主推产品货折比例大所致；整体净利率水平维持在大致20%，预计未来随着古20+优势单品加速放量，盈利拐点将显现。

    　　21 全年业绩具备高确定性，中长期200 亿路径清晰。短期来看，古井已启动中秋打款，规划三季度结束回款比例96%+，考虑到疫情基本得控，随着中秋旺季临近预计经济活跃度持续向好，21 全年大概率取得开门红；中期来看，古井通过次高端、全国化，有望持续享受省内升级与集中红利，同时省外通过古20+高举高打预计将加速突破，十四五期间达成200 亿确定性高。

    　　投资建议及盈利预测：我们上调公司2021-2023 年EPS 预测分别为4.66/5.71/6.78 元（前次复权前为4.82/5.77/6.66 元，复权后为4.59/5.50/6.35元），以2021 年8 月27 日收盘价计算，对应PE 分别为43/35/29 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、消费场景恢复不达预期。